La crise financière asiatique 1997, Que s’est-il passé ?

La crise financière asiatique 1997, Que s’est-il passé ?

II- La crise financière asiatique

Pendant les trente années qui ont précédé la crise financière, l’Asie a connu une prospérité économique remarquable : croissance rapide, faible inflation, stabilité macroéconomique et finances publiques solides, épargne élevée, économie ouverte et secteurs d’exportation prospères.

Il n’est donc pas surprenant que nul n’ait prévu la crise financière.

A posteriori, il est bien sûr beaucoup plus facile d’en identifier les causes, qui sont d’ailleurs reconnues à l’unanimité, contrairement aux solutions à apporter, qui font l’objet de fortes dissensions.

La crise asiatique était une crise structurelle qui sera aggravée par les politiques économiques appliquées inspirées des institutions de Bretton Woods.

Elle a touché les pays de l’Asie du Sud-Est à partir de juillet 1997, puis qui s’est propagée, avec une moindre ampleur, à d’autres pays émergents : Russie, Argentine, Brésil.

Le surinvestissement et des niveaux de dette extérieure très élevés sont les causes sous-jacentes de cette crise, qui a débuté sous la forme d’une crise monétaire (forte dépréciation des monnaies asiatiques).

1- Déclenchement de la crise financière asiatique

La crise est initiée par la chute du baht thaïlandais, et se propage à très grande vitesse;

Les causes de la crise asiatique qui partie de Thaïlande en juillet 1997, touchant successivement la plupart des pays de la région (Philippine, Malaisie, Indonésie, Corée), et dans une moindre mesure, Taiwan, Hong Kong et Singapour.

Pour certains auteurs (voir Corsetti, Persenti et Roubini, 1998) l’origine de la crise réside avant tout dans les déséquilibres macroéconomiques et financiers et les déficiences des politiques économiques de ce pays, même si la propagation de la crise et ses conséquences économiques ont été amplifiées par des comportements de panique.

D’autres auteurs (voir Radelet et Saches, 1998), tout en reconnaissant les faiblesses de ces économies, insistent avant tout sur le changement de comportement des investisseurs, et sur les politiques malencontreuses menées au début de la crise financière asiatique, tant par le FMI que par les autorités nationales.

Ici, ces deux approches seront intégrées simultanément, donc des indicateurs macroéconomiques et microéconomique relevant des comportements des acteurs. Ces pays touchés par la crise ont connu pendant plus de deux décennies des performances économiques notables.

Ils avaient généralement des budgets équilibrés, des taux d’intérêt modérés et des situations macroéconomiques enviables.

En revanche, des déséquilibres de nature microéconomie s’étaient accumulés dans les portefeuilles des créanciers des banques, dans la gestion de risque de change, dans l’endettement de cours terme et dans le comportement des investisseurs.

L’arrivée de vagues de capitaux privés dans un environnement financé libéralisé s’était traduite par des bulles boursières et immobilières, notamment en Thaïlande, ce changement intervient en mi-1997 et déclenche un engrenage de perte de confiance des investisseurs, sorties de capitaux, dépréciation monétaire, difficulté des entreprises et endettés et généralisation de la crise financière.

A partir du moment où ces enchaînements sont déclenchés, il est difficile de les enrayer.

Les difficultés commencent en Thaïlande à la mi-juillet 1997 et se propagent rapidement à d’autres pays voisins et de développement similaire (Corée du Sud et Indonésie) par un phénomène dit de « contagion ».

Dans une large mesure, les pays de l’Asie ont été victimes de leur propre succès.

Sur la lancée de leurs solides performances économiques jusqu’au début des années 90, les pays asiatiques ont refusé de voir les problèmes lorsqu’ils ont commencé à se manifester.

Se croyant à l’abri d’une crise du type de celle qui avait secoué l’Amérique latine dans les années 80, puisqu’ils n’étaient confrontés ni aux lourds déficits budgétaires, ni au fardeau de la dette publique, ni à la rapide expansion monétaire, ni aux obstacles structurels qui avaient rendu l’Amérique latine vulnérable, les pays d’Asie n’ont commencé que trop tard à prendre leurs problèmes au sérieux.

Le cas de la Thaïlande est particulièrement évocateur. La situation a commencé à se dégrader en 1996.

Le FMI a mis en garde les autorités au début de 1997, mais il s’est révélé difficile de les convaincre de la gravité des problèmes qui se profilaient.

Cette mise en garde n’a, bien sûr, pas été rendue publique, car cela aurait fortement risqué de précipiter la crise financière asiatique qu’elle visait à prévenir.

2- Déroulement de la crise financière asiatique

La crise asiatique se manifestait ainsi de la manière suivante. A partir de 1996, la situation macroéconomique de la Thaïlande commence à se dégrader: un ralentissement des exportations dû à la récession japonaise, à l’appréciation relative du Baht et à la concurrence des productions chinoises.

En outre, le marché boursier et le marché immobilier ont commencé à se retourner nettement durant l’année, fragilisant ainsi nombres d’institutions financières.

Des pressions à la baisse s’exercent sur le Baht thaïlandais à partir du printemps 1997, notamment en raison des opérations des résidents souhaitant couvrir leurs dettes étrangères en devise.

Pour les contenir, la banque centrale de Thaïlande engage une grande partie de ses réserves dans la vente à terme de dollars, augmentant encore ainsi son exposition au risque en cas de dévaluation.

Finalement après l’annonce des pertes à venir de finance one, l’une des principales institutions financières thaïlandaises, le gouvernement laisse le bath flotter et se dévaluer rapidement. La banque thaïlandaise a donc abandonné l’ancrage du Bath du dollar.

Très vite, les éléments imprévus ou troublants se sont toutefois multipliés. Le plus frappant est le dynamisme de la contagion régionale : la Malaisie a abandonné son ancrage le 8 juillet, suivie par les Philippines le 11, tandis que le même jour l’Indonésie élargissait ses marges de fluctuation de 8% à 12%.

Jusqu’à la fin de l’année, ces monnaies subiront une dépréciation comprise entre 35% et plus de 80%, dans un contexte de reflux massif des capitaux internationaux hors la région.

Ainsi le Baht descend aux enfers en quelques semaines, plongeant de 25 B/ $ à 51B/ $ au pire de la crise asiatique. Le Ringgit malaisien puis la rupiah indonésienne n’étaient pas non plus épargné par la crise financière asiatique.

En octobre, une attaque spéculative massive a eu lieu sur le Hong-Kong dollars, mais elle est contenue par des mesures draconiennes (élévation du taux d’intérêt interbancaire au jour le jour à 300% au plus fort de la semaine noire de mi-octobre 1997).

Cette dépréciation serait l’origine des fuites de capitaux massifs dans ces pays comme le montre le tableau 2.

Tableau II-2-2: Flux de capitaux privés dans cinq pays asiatiques (Corée, Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande, en milliards de dollars)

Source : Radelet et Sachs, 1998

A travers ce tableau, on remarque l’augmentation rapide des entrées de capitaux entre 1994 et 1996, ainsi que la violence extrême du retournement en 1997.

L’intensité du retournement, mesurée par les variations des flux dans la balance des capitaux avant et après la crise est de 105 milliards de dollars dont 77 milliards pour les seules banques commerciales.

Dans cette crise asiatique, les facteurs du risque systématique caractérisé par : l’afflux massif de capitaux étrangers, systèmes financiers inaptes à la libéralisation précipitée, ancrage des monnaies sur le dollar sont tout réuni.

Elle ne va pas tarder à respecter d’autres économies émergentes. Ainsi, en 1998, la Russie d’abord en Août 1998, puis le Brésil après, ont été le champ de théâtre des crises financières.

La crise financière asiatique se transmet aux bourses : Les flottements des monnaies laissent alors penser à leur dévaluation ou dépréciation rapide, les investisseurs récupèrent donc leurs actifs libellés en ces mêmes monnaies devenues trop volatiles.

Source : Radelet et Sachs, 1998

3- Sortie de crise financière asiatique 22

Le FMI fut appelé à l’aide. Au départ, le plus urgent était de fournir aux pays d’Asie des financements adéquats pour remédier à la pénurie de liquidité due à la fuite soudaine des capitaux et à l’effondrement de leurs monnaies et pour redonner confiance au marché.

Le FMI accorda le plus gros prêt de son histoire tout en mobilisant des financements supplémentaires auprès d’autres pays de la région et du Groupe des Sept.

a. Politique monétaire

Étant donné que la crise financière asiatique s’est d’abord manifestée par l’effondrement des monnaies asiatiques, la politique monétaire a constitué un élément clé des programmes de réforme.

Curieusement, les programmes ont suscité des critiques diamétralement opposées : selon certains, les pays auraient dû relever encore davantage leurs taux d’intérêt, tandis que pour d’autres la hausse des taux d’intérêt a été la principale source des problèmes ultérieurs.

Un certain nombre de théoriciens ont fait valoir qu’en période de récession, la démarche classique serait d’abaisser les taux d’intérêt et de laisser la monnaie se déprécier pour relancer l’activité économique.

Mais la dépréciation des monnaies pendant la crise financière asiatique a été fulgurante la monnaie coréenne a chuté de moins de 1.000 won à près de 2.000 won pour 1 dollar en un mois seulement.

Dans une situation aussi extrême, la priorité doit être de stabiliser le taux de change avant qu’un engrenage inflationniste s’enclenche.

À partir du moment où on laisse les prix intérieurs s’envoler, il devient très coûteux de procéder au resserrement monétaire requis pour rétablir la stabilité des prix.

Le présent article est tiré d’une présentation de l’auteur à une conférence organisée conjointement par la Federal Reserve Bank de Chicago et le Fonds monétaire international sur le thème «L’Asie : analyse de la crise financière», les 8–10 octobre 1998, à Chicago.

La stratégie menée par les pays asiatiques a consisté à relever les taux d’intérêt à court terme pour enrayer le dérapage du taux de change, puis à abaisser graduellement les taux d’intérêt à mesure que la monnaie se stabilisait.

En fait, la hausse initiale des taux d’intérêt a été modérée et de courte durée : les taux à court terme ont culminé à 25 % en Thaïlande et à 35 % en Corée, niveaux auxquels ils ne se sont maintenus que quelques jours avant de retomber rapidement à ceux où ils se trouvaient avant la crise asiatique.

En outre, si l’on tient compte de l’effet de la forte dépréciation de la monnaie sur les anticipations en matière d’inflation, la hausse des taux d’intérêt a été sensiblement plus faible en valeur réelle qu’en valeur nominale.

Les taux d’intérêt réels (calculés sur la base de l’inflation généralement prévue), qui étaient de l’ordre de 7 à 8 % avant la crise asiatique, sont montés brièvement à 20–25 % avant de retomber.

Dans les deux pays, les taux réels n’ont dépassé 15 % que pendant deux mois, et ils sont maintenant à peu près nuls. Pendant ce temps, le won et le baht se sont sensiblement appréciés après leur effondrement initial.

En revanche, les premiers efforts de l’Indonésie pour stabiliser la roupie ont échoué. Mais c’est l’exception qui confirme la règle.

Pendant la première semaine d’application du programme, les autorités indonésiennes ont procédé à une intervention non stérilisée et laissé les taux d’intérêt à court terme doubler à 30 %, entraînant une forte appréciation de la monnaie.

Mais, en l’espace de deux jours, contrairement à ce qui avait été convenu par le pays avec le FMI, Bank Indonesia a ramené les taux d’intérêt à leur niveau initial.

L’expansion de la liquidité qui s’est ensuivie, conjuguée aux indications claires émanant du plus haut niveau du gouvernement, selon lesquelles les engagements pris dans le cadre du programme avec le FMI ne seraient pas respectés, a précipité la chute de la roupie.

La forte inflation qui en est résulté a nécessité des taux d’intérêt beaucoup plus élevés pour que la stabilité financière puisse être rétablie. L’ajustement aurait été infiniment moins coûteux si le gouvernement avait persévéré dans l’application de son programme initial.

Certes, la faiblesse des secteurs bancaires et des entreprises asiatiques limitait les possibilités de relèvement des taux d’intérêt.

Mais tous ceux qui ont invoqué les effets défavorables d’une hausse des taux d’intérêt sur les emprunteurs intérieurs ont négligé les conséquences d’une dépréciation de la monnaie sur les détenteurs de dette extérieure.

Un effondrement de la monnaie alourdit de façon intolérable la charge de la dette extérieure pour le secteur bancaire et les entreprises et compromet la stabilité financière. Et le rapport de force entre dévaluation et hausse des taux d’intérêt bascule radicalement en cas de surajustement du taux de change.

Une dépréciation de la monnaie aurait un effet particulièrement néfaste en Corée et en Indonésie, où le ratio de la dette extérieure au crédit intérieur est élevé.

Le resserrement de la liquidité dans ces pays n’a pas seulement été dû aux taux d’intérêt élevés, car les banques se sont montrées réticentes à renouveler leurs crédits face à l’importance de leurs créances immobilisées et à la faiblesse du secteur des entreprises.

Il est intéressant de noter que la pénurie de crédit ne s’est pas atténuée, bien que les taux d’intérêt en Corée et en Thaïlande soient retombés bien au-dessous de leur niveau d’avant la crise financière asiatique. (Ce phénomène est flagrant au Japon, où les taux d’intérêt à court terme sont nuls depuis quelque temps alors que l’économie souffre d’une pénurie de crédit).

b. Politique budgétaire

Au départ, la situation budgétaire des pays asiatiques était solide. Les objectifs initiaux intégraient un léger excédent qui devait faciliter l’ajustement extérieur et laisser une marge pour le financement de la coûteuse restructuration du secteur financier.

Mais, face à la dégradation de la situation économique, ces objectifs ont été ajustés afin de permettre le fonctionnement des stabilisateurs automatiques et de financer les dépenses sociales supplémentaires pour la protection des plus défavorisés.

En fait, la politique budgétaire de ces pays était si prudente que le FMI a parfois dû s’employer, paradoxalement, à les convaincre d’augmenter leurs dépenses. Les objectifs budgétaires dans tous ces pays tendent maintenant vers des déficits substantiels.

Il n’est donc pas justifié, en général, d’imputer le ralentissement de la croissance dans les pays asiatiques au resserrement budgétaire.

On peut, bien sûr, reprocher au FMI de n’avoir pas prédit avec exactitude la profondeur de la crise asiatique, mais on ne peut pas dire que les prévisions de croissance du FMI étaient systématiquement erronées, car elles correspondaient dans l’ensemble aux prévisions consensuelles.

Bien qu’il soit peut-être trop tôt pour savoir à coup sûr pourquoi personne n’a prévu la gravité de la récession, on peut toutefois avancer quelques explications.

Premièrement, l’amplitude et la durée des cycles surchauffe– récession sont beaucoup plus prononcées lorsque le système financier est très faible et que les entreprises sont fortement endettées.

Deuxièmement, jusqu’au milieu de 1997, le Japon semblait enfin sortir de sa longue récession. Mais les espoirs ont été anéantis par l’effondrement de l’économie japonaise, qui a aggravé la récession dans les pays d’Asie qui y étaient étroitement liés.

c. Réformes structurelles

L’inclusion de réformes structurelles dans les programmes appuyés par le FMI a aussi été controversée.

Certains ont fait valoir que le FMI aurait dû s’attacher aux seules politiques macroéconomiques, étant donné que les réformes structurelles sont un processus à moyen terme.

Mais la principale source des problèmes dans tous ces pays était de nature structurelle, à savoir la faiblesse du secteur financier et des entreprises, les déficiences de la gouvernance et le manque de transparence.

Et, avec le développement de la crise financière asiatique, les marchés se sont focalisés sur ces problèmes; il aurait été très difficile de regagner la confiance des investisseurs si les programmes des pays n’avaient pas inclus d’initiatives en vue d’y remédier, même si ces problèmes ne pouvaient être résolus du jour au lendemain.

Les gouvernements devaient montrer qu’ils avaient conscience de leur ampleur et qu’ils étaient déterminés à les corriger.

En outre, les autorités des pays touchés ont été elles-mêmes désireuses de profiter de la crise pour faire passer d’importantes réformes qui, paradoxalement, ont suscité des critiques surtout à l’étranger.

Tel a été en particulier le cas en Indonésie; malheureusement, l’action des responsables de la politique économique a été sapée par des groupes et des personnes qui se trouvaient menacés par les réformes proposées et par un gouvernement qui s’est refusé à prendre des mesures décisives.

d. Résultats des mesures entreprises

Les monnaies se sont considérablement appréciées et les taux d’intérêt sont déjà revenus à des niveaux moins élevés qu’avant la crise, ce qui ouvre la porte à une reprise de la croissance et de l’investissement.

Mais la période à venir sera sans doute encore très difficile. L’important, à présent, est de gérer prudemment la situation de manière à empêcher que les problèmes de chômage ne deviennent incontrôlables.

Les deux pays (thailande et corée) sortiront beaucoup plus forts de la crise financière asiatique tant qu’ils resteront déterminés à mener à bien les réformes financières et celles des entreprises.

Le cas de l’Indonésie s’est toutefois révélé beaucoup plus compliqué en raison de l’interaction volatile des problèmes politiques et économiques.

En juin 1998, le gouvernement du Président Habibie a renégocié le programme de réforme appuyé par le FMI en vue de remédier à la grave détérioration de l’économie, d’empêcher une spirale inflationniste incontrôlable et d’élargir le filet de protection sociale pour amortir l’impact de la crise sur les pauvres.

Le succès des programmes de réforme des pays d’Asie dépendra dans une large mesure des conditions extérieures.

La vigueur persistante de l’économie aux États-Unis joue en leur faveur, mais on observe malheureusement des signes d’affaiblissement graduel dans les économies d’Europe occidentale.

La situation du Japon est préoccupante : l’assainissement du système financier et un stimulant budgétaire adéquat sont indispensables pour relancer l’économie, sans quoi le redressement des pays en crise pourrait être compromis.

22 Bijan B. Aghevli, La crise asiatique Causes et remèdes, Finances & Développement / Juin 1999 29

On exposera ci -après la crise russe, un pays qui non seulement occupe une position stratégique au niveau mondial mais aussi offre un cadre d’analyse enrichissant par son passage à l’économie de marché.