Le transfert du risque de crédit les dérivés de crédit
1.2. Le transfert du risque de crédit : Les dérivés de crédit
1.2.1. Définitions
1.2.1.1. Un dérive de crédits
– Un produit dérivé est un instrument financier monté sous la forme d’un contrat dont la valeur finale varie avec celles d’autres actifs financiers.
Ces actifs peuvent être des natures diverses : actions, obligations, indices, taux d’intérêt ou de change, voire d’autres produits dérivés. Un dérivé offre la possibilité d’amplifier ou d’atténuer les effets de la variation attendue du prix d’un actif.
– Un dérivé de crédit est un produit dérivé dont la valeur finale est conditionnée par l’occurrence d’un évènement de crédit. L’évènement de crédit est défini relativement à une entité de référence, et à une obligation de référence émise par cette entité.
Si l’évènement de crédit se produit, le paiement en cas de défaut doit être effectué par l’une des contreparties. L’entité de référence désigne une société sur laquelle on souhaite prendre ou couvrir une exposition sur du risque de crédit.
L’obligation de référence désigne en particulier une obligation émise par cette société. Le paiement en cas de défaut est un dédommagement financier qui doit venir compenser la perte potentielle entraînée par l’évènement de crédit.
Outre le paiement en cas de défaut, un dérivé de crédit peut prévoir d’autres paiements qui ne soient pas contingents au défaut. Un dérivé de crédit peut porter sur plusieurs entités de référence. Usuellement, une seule obligation de référence est fixée pour chaque entité.
Dans un dérivé de crédit, un acheteur de protection paye un coupon périodique à un investisseur qui l’indemnise en cas d’évènement de crédit. Les dérivés de crédit les plus simples sont appelés « vanille », les dérivés plus complexes « exotiques ».
Un dérivé de crédit ne peut être considéré comme une assurance, même s’il peut lui ressembler dans certains aspects. Il s’agit d’un produit financier synthétique, dont la valeur est conditionnée par l’occurrence d’un évènement de crédit, et non par la réalisation effective d’une perte.
La conséquence immédiate est que le vendeur de protection ne pourra exiger de l’acheteur qu’il fasse la preuve d’une perte comme préalable au versement de paiement en cas de défaut. L’acheteur de protection n’est en aucun cas tenu de posséder l’obligation de référence sur laquelle il achète une couverture.
Dans le cadre usuel de son activité, un desk de crédit dérivé exotique achète de la protection à l’aide de dérivés exotiques et vend pour se couvrir de la protection sous forme de dérivés vanille.
Avant de parler plus en détail des produits dérivés de crédit et leur rôle important dans la gestion du risque de crédit et l’amélioration de la rentabilité des portefeuilles de crédit, il convient de rappeler les définitions usuelles des évènements de crédit.
1.2.1.2.. Evènement de crédit
Sur le marché des dérivés de crédit, l’adoption des définitions ISDA9( ) n’est en rien impérative. Toutefois, leur utilisation leur gage d’une plus grande liquidité, et il sera en pratique très difficile de traiter un contrat n’utilisant pas la documentation ISDA.
L’ISDA définit en total 6 évènements de crédit. Seules trois sont utilisées en pratique dans toutes les transactions.
Faillite : on parle de faillite quand l’entité de référence est dissoute (sauf dans le cas de fusion), devient insolvable ou fait l’objet d’une procédure en vue d’obtenir un jugement de faillite ou d’insolvabilité.
Défaut de paiement : c’est l’inexécution par l’entité de référence, à la date et au lieu prévu, d’une obligation de paiement au titre d’une obligation pour un montant total supérieur ou égal au seuil de défaut de paiement.
Restructuration : Réduction du taux ou de montant des intérêts payables, réduction du principal, report d’échéance pour le paiement d’intérêts ou du principal, changement de la priorité du paiement entraînant la subordination de l’obligation ou tout changement de devise pour le remboursement.
Pour être valide du point de vue réglementaire, la déclaration d’un évènement de crédit doit contenir deux informations publiques annonçant cet évènement de crédit. Si l’un des évènements précédents est déclaré, on dit que l’entité de référence, plus couramment appelé l’émetteur, a fait défaut.
1.2.2. L’utilisation des dérivés de crédit
Schématiquement, il existe deux grands types de banques : les banques d’investissement et les banques commerciales. La différence entre les deux, réside dans la nature de leurs fonctions principales. La banque commerciale a pour métier de base, l’intermédiation financière entre emprunteurs et préteurs.
Dans ce métier historique, elle coure ainsi trois grands risques : le risque de taux, le risque de change et le risque de crédit. Le plus important parmi ces trois risques, est de loin le risque de crédit. Or, il est paradoxalement le plus difficilement gérable.
L’un des principaux objectifs des dérivés de crédit est de simplifier la gestion des risques de crédit tout en répondant le mieux aux contraintes rentabilité-risque supportées par la banque.
Nous montrerons donc en quoi ces outils permettent de gérer le risque de crédit pour les banques, aussi bien d’un point de vue économique que réglementaire.
Nous montrerons également qu’ils permettent d’améliorer la rentabilité des opérations d’une banque, chose qui nous intéresse le plus dans le présent travail.
1.2.3. Un outil puissant dans la gestion du risque de crédit :
Bien que le marché mondial des dérivés de crédit reste relativement restreint comparé aux autres marchés de produits dérivés, la forte demande de ces instruments durant ces dernières décennies n’a fait que confirmer leur intérêt grandissant pour la gestion et transfert des risques de crédit.
Ce succès résulte fatalement des caractéristiques propres de ces instruments qui font d’eux des produits très adaptés aux besoins des acteurs financiers et du coup très sollicités sur les marchés de produits dérivés.
Les banques commerciales sont les principaux acteurs sur le marché des dérivés de crédit. Elles font recours à ces produits pour gérer leurs risques de crédit, diversifier leurs portefeuilles de prêts et leurs autres actifs à risque.
Elles s’en servent également pour réduire leur exposition au risque de crédit lorsqu’elles jugent disproportionnées les normes imposées en matière de fonds propres par rapport au risque couru. Comme elles peuvent être à la quête de nouvelles stratégies d’augmentation de rendements.
1.2.4. La gestion bancaire du risque de crédit :
En matière de gestion bancaire, on distingue généralement la «gestion macro» de la «gestion micro» du risque de crédit.
La gestion macro du risque de crédit, est celle où le recourt aux produits dérivés de crédit permet de diversifier les portefeuilles bancaires sans pour autant altérer les relations commerciales qui peuvent exister entre ces établissements et leurs clientèles.
C’est dans cette perspective que les produits dérivés de crédit permettent aux banques de faire face au «paradoxe du crédit» qui peut être surexposé aux secteurs sur lesquels elles détiennent un avantage comparatif en termes d’origination de transaction.
A titre d’exemple, nous pouvons évoquer le cas d’une banque qui fait régulièrement des affaires avec un de ses clients, le client ABC.
Sachant que ses lignes de crédit à 7 ans sont pleinement utilisées, il ne lui reste par contre que de la capacité à 5 ans. Face à cette situation, la solution qui s’offre à la banque est de suggérer une ligne de crédit à 5 ans et de conclure un Credit Default Swap pour 2 ans dans 5 ans.
Ce swap à terme a bien sûr un coût qui vient diminuer la rentabilité de l’opération, mais cette solution évite à la banque de décliner la transaction proposée par son client.
La gestion micro du risque de crédit quant à elle, est celle où les produits dérivés de crédit offrent une protection contre le risque de défaut ou bien l’élargissement de la marge de crédit de débiteurs individuels.
1.2.5. La gestion du capital réglementaire des banques :
Les produits dérivés de crédit sont également utilisés par les établissements bancaires pour réduire leur exposition au risque de crédit lorsque celui-ci est jugé démesuré par rapport aux fonds propres réglementaires imposés par les autorités prudentielles.
En souscrivons à des contrats de couverture auprès des investisseurs ou autres banques, ces établissements de crédits arrivent à se débarrasser de toute ou partie de leur risque d’exposition, nécessitant par conséquent moins de fonds propres réglementaires.
Ceci dit, cette couverture n’est pas sans coût et passe forcément par l’acquittement d’une prime d’annuité qui vient réduire les marges de profit réalisées par ces établissements sur les opérations de crédit.
C’est fatalement le prix à payer pour gagner en termes de réserves réglementaires et le respect des contraintes prudentielles.
1.2.6. La gestion des portefeuilles d’investissement :
D’une manière générale, les produits dérivés de crédit permettent de construire des portefeuilles de titres de dette de qualité supérieure, du fait qu’ils favorisent:
- La diversification des portefeuilles de crédit.
- La vente à découvert d’instruments de dette sans passer par le marché cash et ceci en achetant un swap sur le risque de défaut ;
- Le repackaging du risque de crédit ou la création de nouvelles expositions face au risque de crédit grâce à des montages d’instruments de dettes synthétiques ;
- La gestion des risques de concentration et de corrélation grâce à des ajustements continuels à faibles coûts de transactions.
D’autre part, les produits dérivés de crédit permettent de mettre en place de nouvelles stratégies de couverture. Prenons à titre d’exemple, le cas d’un investisseur détenant un actif obligataire susceptible de subir une dégradation.
Face à ce risque éventuel, la solution la plus judicieuse qui s’offre à l’investisseur serait de vendre sa position sur le marché cash. Cependant, plusieurs entraves inhérentes à ce marché pourraient le contraindre à renoncer à cette décision :
- Le marché secondaire pour cet actif peut s’avérer illiquide et le prix de revente d’autant plus faible.
- Les conditions de marché (taux d’intérêt, change) ne sont pas favorables.
- Le marquage au marché du titre en question est négatif, et la décision de vendre l’actif reviendrait à concrétiser une perte.
- A l’opposé du cas ci-dessus, le titre est fortement positif, et dans ce cas, se séparer de l’actif ne serait pas optimal d’un point de vue fiscal.
Pour ces diverses raisons, prendre une position de couverture au moyen d’un produit dérivé sur le risque de défaut ou encore sur la marge de crédit, pourrait s’avérer dans ce cas beaucoup plus profitable que la cession en elle-même.
1.2.7. Des stratégies d’augmentation des rendements :
Les produits dérivés de crédit peuvent servir également de moyen permettant la mise en place de stratégies d’augmentation de rendements. En effet, supposons le cas d’un investisseur ayant acquis un titre dont le spread est de 10 bps au-dessus du Libor10( ).
Cet investisseur s’attend à une appréciation éventuelle du crédit sous-jacent et souhaite sortir de sa position lorsque celui-ci aura atteint un niveau égal à celui du Libor.
Le gestionnaire peut matérialiser cette anticipation dès aujourd’hui en vendant à une contrepartie une option d’achat sur le crédit sous-jacent avec une marge d’exercice nulle au-dessus du Libor. Il empoche ainsi la prime de l’option et augmente par la même occasion son rendement.
Une stratégie inverse pourrait aussi être adoptée lorsque l’investisseur souhaite faire l’acquisition d’un titre, dont il estime que le cours d’achat reste relativement cher.
En effet, le titre en question se négocie actuellement sur le marché à un spread de 15 bps au-dessus du Libor, tandis que l’investisseur serait prêt à l’acheter au Libor + 20bps.
Une solution pour ce dernier pourrait être de vendre une option de vente sur ce titre sous-jacent à une marge d’exercice de Libor +20 bps et améliorer de cette manière sa performance grâce à la prime du put.
En effet, les produits dérivés de crédit visent avant tout à rendre le marché du crédit plus flexible, plus liquide et plus large. En effet, là où l’univers du crédit « classique » est compensé d’actifs se caractérisant par une devise, une maturité, une forme juridique précise, les dérivés de crédit visent à élargir cet univers :
- En terme de devise : certains émetteurs présents sur les marchés financiers n’empruntent que dans certaines devises, en général leur devise de référence. Les dérivés de crédit permettent de transférer synthétiquement un risque de crédit dans une devise où aucun actif sur ce nom n’est disponible.
- En terme de maturité : les actifs de crédit, qu’ils soient dans le bilan d’une banque ou sur le marché financier, ont tous une maturité précise et figée. Les dérivés de crédit permettent d’offrir des maturités inexistantes.
- En terme de recouvrement en cas de défaut : une banque qui porte un risque de crédit subira une perte en cas de défaut de l’emprunteur. Avec les dérivés de crédit, il est possible de figer par anticipation la perte éventuelle supportée par la banque en cas de défaut du crédit sous- jacent (le « fixed pay-out »).
- En terme de noms : certains noms (essentiellement des entreprises) ne financent pas leurs expansions en s’endettant auprès des marchés financiers (émission d’obligation), mais en s’endettant auprès des banques.
Il peut donc être intéressant, à la fois pour les banques prêteuses, et pour les investisseurs de s’échanger ce genre de risques non disponibles sur le marché. De plus, les actifs sous-jacents ne sont généralement pas transférables : seule une transaction synthétique est donc disponible.
- En terme de structure : les formes que peuvent prendre des transactions de dérivés de crédit sont nombreuses. Celles-ci peuvent être synthétiques ou non (CDS11( ) ou CLN12( ) par exemple), callable ou non, avec un effet de levier sur mesure (FTD13( ), tranche Equity de CDO14( ),…)
Pour toutes ces raisons, les dérivés de crédit permettent de fluidifier la gestion du risque de crédit pour une banque.
Il peut s’agir de sortir des risques non désirés ou considérés par exemple comme trop importants, mais aussi de prendre de nouveaux risques complémentaires de ceux déjà présents dans le portefeuille. Les dérivés de crédit permettent de diminuer les risques économiques d’une banque.
