Intérêts des dérivés de crédit et rentabilité des fonds propres
1.3. Intérêts spécifiques des dérivés de crédit
En plus des avantages génériques présentés, certains cas particuliers sont importants à souligner : Les banques qui se refinancent à des niveaux élevés (Euribor+) ont intérêt à prendre du risque de crédit synthétiquement, donc à utiliser des dérivés de crédit.
Par exemple, une banque qui se refinance à Euribor + 20 bps et achète une obligation asset swappée à Euribor + 50 bps ne reçoit en net que 30 bps : alors que dans le cadre d’un CDS, elle n’a aucun besoin de financement et reçoit une prime sensiblement égale à 50 bps.
Inversement, les banques qui se refinancent à des niveaux bas (Euribor -) n’auront que peut d’intérêt à prendre du risque de crédit synthétiquement. Elles seront cependant limitées par la taille de leur bilan.
Les dérivés de crédit ne servent pas uniquement à travailler sur un unique sous-jacent, mais permettent également de travailler sur des portefeuilles entiers de crédits.
Notamment, ceci permet d’effectuer des titrisations synthétiques (CDO par exemple). Tous les avantages des dérivés de crédit standard rejaillissent sur ce genre d’opérations lorsqu’elles sont effectuées synthétiquement.
Par ailleurs, dans le cas particulier d’une titrisation, les dérivés de crédit permettent de minimiser les coûts par rapport à une titrisation classique : pas besoin de mettre en place des SPV, opérations standardisées, coût comptables, juridiques, informatique plus faible.
Ce genre d’opérations, concerne les banques, aussi bien pour titriser certains de leurs risques de crédit, que pour prendre de nouveaux risques, diversifiés et complémentaires de ceux qu’elles portent déjà.
1.4. Optimiser les contraintes réglementaires
Les activités de crédit des banques sont étroitement surveillées par les autorités de régulation pour essayer d’éviter tout risque d’insolvabilité de banques qui pourrait induire un risque systémique important. Ainsi, elles doivent immobiliser des fonds propres au regard de leurs opérations de crédit.
1.4.1. Traitement prudentiel
En 1988, lors du comité de Bâle, les autorités de tutelle des pays du G10 on définit une norme commune : le ratio international de solvabilité, plus communément appelé « Ratio Cooke », remplacé par le ratio Mc Donough au début 2007.
Ce ratio a progressivement été adapté, au niveau européen et par chaque autorité nationale. Il impose aux banques de conserver en permanence un rapport (Fonds Propres Réglementaires / Risques Pondérés) d’au moins 8% (ce ratio est expliqué plus en détail dans le chapitre consacré au risque de crédit).
Par la suite, en 1996, le même comité a introduit une distinction entre les opérations relevant de l’activité classique des banques (prêts et investissements), désormais logées dans le portefeuille bancaire « Banking Book », et celles relevant de l’activité d’achat / vente, logées dans le portefeuille de négociation « Trading Book ».
Acheter de la protection sur un actif de crédit par le biais d’un dérivé de crédit permet en général de diminuer les besoins en fonds propres réglementaires pour une banque.
Pour cela, la banque doit respecter un certain nombre de conditions imposées par la commission Bancaire, qui est particulièrement attentive aux adossements imparfaits entre l’actif couvert et la couverture.
Les dérivés de crédit, d’un point de vue réglementaire, présentent donc un intérêt majeur pour les banques qui souhaitent diminuer leurs besoins en fonds propres réglementaires. Pour certaines opérations, comme par exemple l’achat de protection sur des actifs non transférables, ils sont même incontournables.
1.4.2. La politique d’investissement
Les aspects réglementaires d’une transaction sont aussi fondamentaux au niveau des investissements pour une banque. Deux crédits payant un spread identique mais ayant une pondération Cooke Différente n’auront pas du tout la même rentabilité sur fonds propres.
Ces points ne sont pas spécifiques aux dérivés de crédit. Simplement, la plus grande souplesse qu’offrent les dérivés de crédit permet eux banques de mieux se connecter sur ces aspects réglementaires.
1.5. Améliorer la rentabilité des fonds propres
De plus en plus de banques s’intéressent aujourd’hui à la rentabilité des opérations de crédit au regard de l’immobilisation de leurs fonds propres. Les fonds propres sont en effet, une ressource limitée transmise par les actionnaires qui cherchent à en optimiser le rendement.
Différents indicateurs peuvent être suivis ; le plus répandu est probablement le retour sur capitaux propres ou « Return on Equity ».
Son calcul est le suivant : RoE = Revenus après refinancement / Capital réglementaire immobiliséLe RoE est la mesure la plus couramment utilisée en ce qui concerne la rentabilité des fonds propres.
Comme nous l’avons vu précédemment, les dérivés de crédit permettent pour une banque d’optimiser ses risques économiques et ses contraintes réglementaires.
Cependant, ces points sont un moyen pour réaliser l’objectif principal fixé par les actionnaires aux dirigeants d’une banque : la maximisation de la valeur de la banque dont ils sont propriétaires. Ceci passe notamment par la maximisation de la rentabilité des fonds propres.
Dans ces conditions, plus une banque est exposée sur des risques de crédit, plus le recours aux dérivés de crédit lui permettra de maximiser sa valeur.
Par exemple, une banque A qui se refinance à Euribor 15+ 10 bps et accorde un prêt à un client important à Euribor + 25 bps dégage en fait une rentabilité faible.
Le RoE est en effet de : 0,25% – 0,1% / 8%×100% = 1,9%.
Un CDS peut être utilisé pour optimiser le RoE en arbitrant les nivaux de financement entre deux banques de qualités financières différentes.
Dans l’exemple précédents, considérons également qu’une banque B, de meilleure qualité, se finance elle à Libor -10 bps. Une solution pour optimiser le rendement serait la mise en place d’un CDS dans lequel la banque B achèterait de la protection à la banque A sur la contrepartie emprunteuse.
La banque A n’a plus à supporter des coûts de financement importants dus à sa plus faible notation et améliore le rendement global de l’opération. La banque B bénéficie d’une diminution de ses besoins en fonds propres (100% ? 20%) par substitution de la pondération du garant à celle de l’actif couvert.
| RoE avant CDS | RoE après CDS | ||
| Banque A | 15 bps / 8,0% = 1,9% | 25 bp / 8% = 3,1% | |
| Banque B | 35 bps / 8,0% = 4,4% | 10 bp / 1,6 % = 6,2% | |
Financement Euribor 10 bpsFinancement Euribor +10bps
Banque (Moins bonne qualité) Banque (Bonne qualité) 25 points de base par an 0, en l’ 0, en l’absence de défaut
Paiement contingent en cas de défaut : (Valeur au Pair – Valeur de l’actif de référence)
Coupon : Euribor + 25 bpsPrêt de $ 10 millions à une contrepartie corporate notée A
Ainsi, dans cet exemple, l’utilisation d’un dérivé de crédit a permis d’améliorer la rentabilité des fonds propres des deux banques.
Cette méthode induit une distorsion, car le RoE ne reflète pas le risque réel associé à un crédit donné. Le numérateur ne tient pas compte des pertes anticipées, tandis que le dénominateur est calculé forfaitairement.
D’autres méthodes peuvent être plus crédibles pour mesurer la rentabilité d’une transaction, notamment le Return on Asset (RoA) et le Risk Adjusted Return On Capital (RAROC).
Le RoA permet de mesurer la performance d’une opération en rapport à la taille du bilan qu’elle utilise. Ceci permet de mesurer l’impact des opérations de crédit sur des pays souverains, tels la France, les Etats-Unis ou tout autre pays membre de l’OCDE, qui ne génèrent aucun besoin en fonds propres réglementaires. Cet indicateur permet de souligner la rareté d’une autre ressource des banques, le bilan.
Quant au RAROC, il s’agit certainement de la mesure parfaite de la rentabilité d’une transaction. Car cet indicateur permet de considérer les interactions et les couvertures entre transactions d’un même portefeuille.
Ainsi, la rentabilité d’une opération au sein d’un portefeuille sera différente selon le portefeuille dans lequel elle est logée et les corrélations entre les transactions de ces portefeuilles.
Toutefois cette méthode est très délicate à mettre en place, car elle suppose une connaissance des corrélations entre les différents actifs ce qui n’est pas sans poser des réelles difficultés.
Outre l’optimisation des contraintes réglementaires et l’amélioration de la rentabilité des fonds propres qu’il permet, un dérivé de crédit demeure avant tout -et c’est sa fonction originelle- un outil puissant de gestion du risque de crédit.
