Le montage du LBO et l’effet de levier social
e) L’effet de levier social
Dernier effet de levier majeur, le levier social vise le rôle joué par les repreneurs opérationnels dans les opérations à levier.
L’équipe d’entrepreneurs salariés engagés dans une transaction à effet de levier doit être compétente, complémentaire et motivée.
Par conséquent, il est indispensable que les repreneurs salariés puissent détenir une part significative du capital du holding, au besoin à la faveur de prêts personnels, afin que les managers ne réagissent pas en salariés mais en capitalistes contraints au succès. Il s’agit bien évidemment dans ce cas, pour les managers, d’intégrer une logique de propriétaire de l’entreprise qui leur est confiée.
Les compétences doivent dons s’étendre aux fonctions clés d’une entreprise (commercial, marketing, production, financier…).
Par ailleurs, la meilleure équipe dirigeante possible en vue d’assurer la réussite d’un LBO doit être le fruit d’une architecture recherchant l’équilibre entre les personnalités sachant prendre des risques et celles plus prudentes préférant optimiser la qualité de gestion de la cible.
Si la connaissance du secteur est souvent acquise dans le cadre d’un LBO, elle est en revanche fortement souhaitable dans le cadre d’un LBI. Selon une enquête réalisées par la Sofaris auprès de 600 chefs d’entreprises qui avaient acquis une entreprise 39 par le biais d’un LBO-LBI, ceux ci estimaient :
- avoir réussi à maintenir ou à améliorer leur rentabilité (80%).
- avoir augmenté la part de l’export (72%).
Dans le cadre d’une reprise d’entreprise par les salariés, l’effet de levier social peut être renforcé par la forte motivation des salariés désormais actionnaires de leur entreprise.
Cette question n’est cependant pas si simple qu’elle pourrait paraître. On pourrait au premier abord penser que les dirigeants en place dans les entreprises sont systématiquement à la recherche d’indépendance et de réalisation personnelle.
Ce comportement aurait en effet, l’apparence de la rationalité. Dans la réalité, les dirigeants connaissent mal le LBO. Une étude initiée par Grant Thornton 40 fait apparaître que si la notion de LBO est relativement connue par les dirigeants, 29% seulement sauraient le définir exactement en en décrivant ses principaux mécanismes 41.
La plupart sont souvent candidats à la reprise externe, c’est ainsi que les cabinets du fusions et acquisitions et les fonds d’investissements se trouvent largement sollicités par des candidats à la reprises sous forme de LBI dont les ressorts et le niveau de risque sont sensiblement distincts de la reprise interne d’une entreprise par ses propres dirigeants.
Le LBO est donc souvent initié par l’investisseur qui sollicite simultanément le management et bien entendu les principaux actionnaires. Toutes les parties devront de ce fait se rallier aux arguments des investisseurs, sachant que, dans un second temps, c’est à dire au moment de la négociation proprement dite, les intérêts vont naturellement diverger.
On se retrouvera donc dans une situation où l’intérêt des dirigeants rejoint directement celui des investisseurs, voire des prêteurs, c’est-à-dire que l’opération se réalise à des niveaux de multiples les moins élevés possibles.
On voit là toute la difficulté du basculement à opérer, où l’on passe d’un management, qui, par définition, sauvegarde les intérêts des actionnaires en place, à celui d’un management, qui, intégrant l’intérêt que recèle pour lui cette opportunité, va devenir ainsi le plus efficace levier de négociation à la disposition des investisseurs. Les risque de rupture sont évidemment importants et nombreux notamment aux stades préliminaires de l’opération.
Le levier social s’appuie donc sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. La transformation d’une opération de LBO en LBI n’est souvent pas acceptable pour des raisons de risques maximum admissibles. C’est ainsi que ce levier est un levier fondamental à la réussite de l’opération.
39 Sofaris – 1988 –1998 : « Dix ans de transmissions d’entreprises » (1999)
40 « Les entreprises et le LBO », janvier 2003
41 Conclusions de l’étude en annexe
Il est bien entendu contingenté par le niveau et la qualité du levier financier qui dépendent du type de montage et de la structure financière proposées pour la conduite de l’opération puisque le levier social n’est pas une résultante mais un facteur qui conditionne la formation et l’acceptation du prix de la cible.
