Une transposition qui vide de son intérêt le safe harbor
Section 1 – Une transposition qui vide de son intérêt le safe harbor
Le safe harbor s’il a été retenu, c’est en partie parce qu’il offre une sécurité forte aux intervenants du marché (§1), cependant la transposition semble rigidifier le système et alors presque inviter les opérateurs à avoir plutot recours aux pratiques de marché admises (§2). Pour autant il y a lieu d’espérer au vu d’une application jurisprudentielle respectueuse de la portée du concept (§3).
§1 Une plus grande sécurité pour les opérateurs
Toute régulation peut être appréhendée comme sécurisante, dès lors qu’elle permet à son destinataire d’anticiper la réponse légale à une situation donnée. En l’espèce la régulation instaurée par le safe harbor est claire (A), mais au risque de rigidifier le système envisagé (B).
A) Un encadrement « plus protecteur »102
1) Des conditions claires
L’article L 631-5 du Règlement général de l’AMF énonce que l’interdiction de manipulation de cours est inapplicable aux programmes de rachat d’actions dès lors que l’intervenant procède à des opérations conformément aux dispositions du Règlement n° 2273/2003, auquel l’article fait renvoi. Ainsi, de manière comparable à la réglementation américaine, l’intervenant n’a qu’à suivre les conditions énoncées par l’article 5 et 6 du Règlement. Il faut ajouter que l’AMF a explicité son interprétation des textes dans un document interprétatif de mars 2005103. Ces conditions s’appliquent dès lors que l’intervenant met en place un programme de rachat d’actions pour les objectifs qui ont été étudiés précédemment (Chapitre 1, Section 1, §2). Les conditions sont :
- Le respect de la réglementation relative au rachat de ses propres actions par toute société qu’elle soit cotée ou non selon l’article L 225-209 du Code de commerce.
- Le volume, la limite étant de 25% du volume quotidien moyen soit du dernier mois avant le programme, soit pendant la durée du programme.
- Le prix, il est fait référence « au prix de l’offre actuelle indépendante la plus élevée sur la place où l’achat est effectué »104. Il y a ici une différence notable d’avec le droit américain qui parle non pas du prix de la dernière offre indépendante, mais du prix du dernier cours indépendant.
- L’interdiction pour l’émetteur de vendre lui même les titres qu’il aurait pu acheter dans le cadre de son programme105.
- L’information que doit fournir l’émetteur est clairement et strictement définie. Un « tableau récapitulatif des obligations
de publicité et de déclaration à l’AMF »106.
| Objectifs / pratiques de marché | Publicité | Déclaration à l’AMF |
| Annulation | Au plus tard J+7 | Mensuelle* |
| Couverture de plans d’options ou de titres de créances donnant accès au capital | Au plus tard J+7 | Mensuelle* |
| Croissance externe | Au plus tard J+7 | Mensuelle* |
| Contrat de liquidité | Communiqué semestriel | Mensuelle |
* Dispense si la publicité à J+7 comporte le même degré d’information que celui requis par la déclaration mensuelle.
Il faut signaler pour être exhaustif que la Loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005 pour la modernisation de l’économie est venue atténuer une condition qui existait auparavant et qui obligeait l’émetteur à pourvoir une note d’information soumise au visa de l’AMF.
Grâce à un amendement du député Marini cette obligation n’a plus lieu de s’appliquer, elle était du reste critiquée par les acteurs du marché107. En revanche, l’émetteur reste tenu de procéder à l’information du marché telle que vu ci avant et conformément au Règlement général de l’AMF108.
Les articles L 631-7 et suivant du Règlement général de l’AMF énumèrent les conditions de mise en œuvre de la stabilisation d’un instrument financier, qui sont identiques à celles énoncées à l’article 8 du règlement n° 2273/2003.
Dès lors les conditions ne sont pas ambiguës, l’intervenant sait exactement quelle est sa marge de manœuvre, la sécurité juridique est donc en principe pleinement assurée. D’autant plus que l’intervenant bénéficiera d’une présomption irréfragable de légitimité.
2) Une présomption irréfragable de légitimité109
Il a pu être souligné que quelque soit la régulation, pour être réellement efficace cette dernière doit « organiser la charge de la preuve relative à l’activité concernée »110. En France le choix s’est porté sur la présomption.
Dès lors qu’il y a une présomption irréfragable, « la question de la véracité du jugement n’appartient plus au débat »111, la présomption revient à une «dispense »112 de charge de la preuve ou du « risque de la preuve »113. C’est un régime exorbitant très sécurisant pour son bénéficiaire. De manière générale, elle peut se justifier ainsi : « La présomption se tire de ce qui arrive le plus souvent »114.
Ainsi dans le cadre de cette étude il faut saisir que la stabilisation et les programmes de rachats d’actions sont courants sur les marchés financiers et leurs récurrences justifient une protection supérieure.
102 A. FELIX, La transposition par l’AMF de la Directive abus de marché en matière de rachat d’actions : que reste-t-il du safe harbor, Revue de Droit bancaire et financier, sept – oct. 2005, p. 54.
103 Document interprétatif de l’AMF, La mise en œuvre du nouveau régime de rachat d’actions propres, publié dans la Revue AMF de mars 2005, n° 12 p. 83 et consultable sur le site de l’AMF.
104 Article 5 du Règlement n° 2273/2003 et en droit américain « the last independant transaction price »
105 Article 631-6 du Règlement général de l’AMF.
106 Communiqué de presse de l’AMF, La mise en œuvre du nouveau régime de rachat d’actions propres, Revue AMF, n° 12, mars 2005, p. 83.
107 Arrêté du 30 décembre 2005, publié au JO du 18 janvier 2006, homologue les modifications du Règlement général de l’AMF
108 Article L 451-3 du Code monétaire et financier issu de l’article 26-II de la Loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005.
109 Cf. le Rapport au Sénat 104-309 sur http://www.senat.fr/rap/l04-309/ et aussi la Position de l’AMF du 02/04/2005 relative à la mise en œuvre du nouveau régime de rachat d’actions propres.
Plus particulièrement il faut comprendre que les présomptions, au sens de l’article 1349 du Code civil, sont les « conséquences que la loi ou un magistrat tire d’un fait connu à un fait inconnu »115.
Et au vu de l’article 1352 du Code civil en son alinéa 2, la présomption irréfragable peut être définie comme la « présomption ne supportant pas la preuve contraire »116, c’est à dire une sécurité maximum et absolue. La légitimité de l’intervention n’a ainsi pas à être prouvé, puisqu’elle est établie de manière définitive et alors, l’intervenant ne peut voir sa responsabilité engagée au titre d’une manipulation de cours. Ce qui à n’en pas douter est un facteur décisif de sécurisation des transactions.
110 J. ZILLER, Les risques de régulation, La régulation comme prévention des crises, Presses de sciences po et Dalloz, p. 57.
111 F. TERRE, Introduction générale au droit, Précis Dalloz, 6ème éd., n°467.
112 Article 1352 Code civil al.1er « La présomption légale dispense de toute preuve celui au profit duquel elle existe ».
113 Expression employée par D. MAZEAUD, Cours de 2ème année du Magistère – DJCE de droit de la distribution, dispensé par D. MAZEAUD.
114 Citation de CUJAS dans H. ROLAND et L. BOYER, Adages, n°335.
115 Le droit de A à Z, Dictionnaire juridique pratique, Editions juridiques européennes, 3ème édition 1998, p. 466.
116 Idem p. 467.
Le risque n’est-il pas alors que le système soit à tel point sécurisant que l’intervenant prenne peur et n’ose sortir du chemin tracé par la présomption ?
B) Un encadrement qui rigidifie le système
Au niveau communautaire le problème de la définition de la légitimité a put se poser (Chapitre 1, section 1, §2, A)), et en droit interne la question se pose différemment sous l’angle de la preuve. Le recours à la présomption n’est pas du au droit communautaire. Il provient de la transposition française qui s’est inspirée de sa propre législation passée117. L’article
8 de la Directive abus de marché se contente d’énoncer que « les interdictions prévues par la présente directive ne s’appliquent pas » au programme de rachat poursuivant certains objectifs et à la stabilisation.
Dans la directive, il s’agit d’une inapplicabilité de la réglementation. Or dans la transposition, la présomption laisse supposer que l’opération est abusive mais que le législateur par principe lui retire ce caractère, c’est à dire comme une présomption de manipulation. La question est alors de savoir en l’absence de présomption, sur qui pèse la charge de la preuve ? A vrai dire la réponse ne peut être que le régulateur, car sinon ce serait remettre en cause le principe fondamental selon lequel il appartient à celui qui allègue une chose de la prouver118.
Le régulateur devra de toute évidence d’abord apporter la preuve de la manipulation avant que l’intervenant ne puisse faire la preuve de la légitimité ou opposer une présomption réfragable ou irréfragable de légitimité. C’est semble-t-il une des raisons pour lesquelles l’AMF a vu son pouvoir renforcé au travers de la Loi du 20 juillet 2005 afin de caractériser plus aisément les manipulations119.
Le bénéfice de la présomption n’a donc pas tout les défauts que certains voudraient lui attribuer et pour s’en persuader il faut ajouter que la présomption relève du régime de la preuve et non du régime applicable au fond120. Toujours est-il que le dispositif est à ce point sécurisant que l’opérateur peut craindre qu’à en sortir il tomberait en zone dangereuse.
Dans les faits, il semble que le problème réside dans l’étroitesse des conditions de mise en œuvre du safe harbor dans le cadre des programmes de rachat d’actions. Un auteur voit même dans les critères du safe harbor non plus des conditions auxquelles l’intervenant serait libre de se conformer, mais des « interdictions absolues »121 (à propos des programmes de rachat d’actions et non de la stabilisation qui à vrai dire ne pose pas de problème).
C’est la réserve qui était exprimé avant la mise en place de la régulation, à savoir que « le régime de présomption ne devienne pas en pratique obligatoire »122. Car ce serait alors retirer tout intérêt à ce mode de régulation.
Le présupposé de cet auteur est néanmoins erroné. Ce n’est pas parce que les conditions du safe harbor seront ou non volontairement suivies, que ces conditions ne peuvent pas constituer une interdiction. En droit américain, le bénéfice du safe harbor est aussi encadré par des interdictions. En revanche, le véritable effet est que les conditions deviennent strictes, mais pas que l’intervenant ne puisse agir autrement.
Cependant l’AMF, en reconnaissant une valeur officielle à deux pratiques de marché admises, offre aux intervenants des régimes plus souples et éventuellement plus en rapport avec leurs besoins.
117 Le Règlement COB 90-04 énonçant des présomptions de légitimité.
118 Article 1315 du Code civil.
119 Loi nº 2005-811 du 20 juillet 2005 art. 5 I sous réserve art. 5 III Journal Officiel du 21 juillet 2005.
120 H. de VAUPLANE et J-J. DAIGRE, commentaire de la décision AMF du 16 septembre 2005, Banque et Droit n° 105, janvier février 2006.
121 A. FELIX, La transposition par l’AMF de la Directive abus de marché en matière de rachat d’actions : que reste-t-il du safe harbor, Revue de Droit bancaire et financier, sept – oct. 2005, p. 54.
122 Interview de G. DOLIDON, Vers un régime administratif des abus de marché unifié en Europe, Les Petites Affiches, 04 novembre 2004, n°221, p. 3.
Les objectifs que recherchent les opérateurs ne semblent pas se suffire de la présomption irréfragable et que quitte à ne pas en bénéficier ils préfèreront peut être les pratiques de marché ?
