La protection du marché ou du prix ? La finalité du safe harbor
Section 2 – Le safe harbor : une nouvelle façon d’appréhender la manipulation de cours ?
S’interroger sur la finalité du safe harbor, s’est se demander ce que protège ce concept ? Il est admis, par certains, que toute régulation vise soit la protection du consommateur, soit assurer la confiance dans un système139. Il y a alors une acception politique de la régulation en ce que des choix doivent être faits. En l’espèce deux réponses sont envisageables.
Soit le safe harbor vise l’obtention d’un prix juste et non manipulé, c’est à dire que l’on ne supporte pas le fait de tromper les opérateurs. Soit il a pour finalité la protection du marché, c’est à dire que craignant pour l’économie de manière générale on entend porter une sanction à l’événement qui risque de la déstabiliser (§1). Le droit de la concurrence semble alors être une aide efficace à la lutte contre les manipulations de cours (§2).
§1 La protection du marché ou du prix ?
La France pour des raisons religieuses et historiques tend à réprimer la manipulation qui porte atteinte au prix140. C’est une vision qui tend à protéger la moralité, c’est à dire le refus qu’une personne puisse obtenir un profit excessif par le biais de manœuvres141.
A) L’acception traditionnelle : la protection des prix
La réglementation française de la manipulation de cours trouve son origine dans la volonté de protéger les prix et non le marché lui même. L’objectif de la réglementation étant l’obtention d’un prix juste, c’est la manipulation qui a un effet sur ce prix qui est sanctionnée. Longtemps assimilée à une fraude, l’incrimination vise à protéger celui qui en pâtit.
De manière générale, il doit être rappelé que « si les investisseurs acceptent l’aléa boursier, c’est dans la conviction que le cours exprime, à chaque instant, le jugement moyen des intervenants sur la valeur de l’instrument échangé »142. Cette conviction serait trompée par le manipulateur, car alors le cours n’exprimerait que le prix voulu par ce dernier. Cette volonté de protéger l’acheteur de l’atteinte au prix est fort ancienne puisque déjà, en 1572, l’Edit de Charles IX reconnaissait une utilité à la fixation des cours, celle de la protection de l’acheteur et donc de la régulation économique143.
C’est bien la protection de « l’utilisateur finale » qui est visée par ce type de réglementation144.
Sous cet angle, la difficulté réside dans l’obligation d’apporter la preuve de l’élément intentionnel, c’est à dire la volonté de manipuler le prix. Cette notion d’intention a toujours été présente en droit français et caractérise une acception morale du marché. Mais ce mode d’appréhension est en train de changer, semble-t-il, puisque récemment la commission des sanctions a condamné un émetteur en soulignant qu’« il importe peu que ces dépassements aient été délibérés »145.
139 F. EWALD, Les risques de régulation, La crise comme phénomène politique, Presses de sciences po et Dalloz, p. 11.
140 M. FAVERO, De la notion de spéculation à une réforme de l’exception de jeu, JCP éd E, n° 10 mars 2005.
141 H. de VAUPLANE et O. SIMART, La notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA, Revue droit bancaire n° 56 juillet – août 1996, p. 158.
142 M. TOMASI, Vers un renouveau de la lutte contre les manipulations de cours : l’apport de la Directive sur les abus de marché, Droit bancaire et financier, Mélanges AEDBF, IV, 2004, p. 439.
143 D. VALETTE, Le cours de bourse réflexions autour d’une réalité juridique, Etudes sur le cours de bourse, éd. Economica, p. 2.
144 H. de VAUPLANE et J.P. BORNET, Droit des marchés financiers, 3ème éd., éd Litec, n° 344-4, p. 342.
145 AMF, décision de sanction du 16 septembre 2005 à l’égard de la société Eurazeo
L’application du safe harbor ne s’occupe pas de l’intention146.
B) L’approche moderne par le marché
A l’inverse de l’approche française, la réglementation américaine. Le 1934 Act, qui réglemente les manipulations de cours aux Etats Unis, a été élaboré à la suite de la crise de 1929. Cette réglementation se faisant, d’une part, la réponse à la spéculation désordonnée des intervenants et d’autre part, l’écho de la crainte selon laquelle la manipulation de cours était susceptible d’interférer avec l’efficience du marché et donc par la même d’influer négativement sur l’économie nationale. Le manipulateur doit donc être sanctionné car il fait courir un risque à l’économie et au marché en ne laissant pas agir la main invisible d’Adam Smith147.
Les institutions européennes semblent pour leur part avoir pris parti pour la protection du marché plutôt que pour celle du prix (précision faite que l’interdépendance entre les deux est évidemment très forte et que le critère commun aux deux acceptions est la spéculation148).
Ainsi, le Considérant n° 12 de la Directive abus de marché vise à « assurer l’intégrité des marchés et renforcer la confiance des investisseurs en ces marchés » et non pas à l’obtention d’un prix non trompé. Cette différence d’appréhension n’est pas nouvelle, elle se retrouve aussi dans les modes de cotations de type anglo-saxon et latin.
Pour autant, cette assertion doit être tempérée. En effet, l’article 1-§2 de la Directive abus de marché ne se contente pas de viser uniquement les « ordres », il vise aussi les « opérations ». L’utilisation de ce terme générique tendrait alors à rendre applicable ce dispositif tant aux marchés de cotation anglo-saxonne, qu’aux marchés de cotation latine.
Un élément pousserait à croire que la transposition française est restée figée dans sa conception traditionnelle. Il s’agit du problème de la ré-affectation des titres achetés à un objectif différent de celui initialement prévu. Elle est interdite dans le cadre du safe harbor, notamment dans le cas de la réduction de capital, ce qui révèle en partie une crainte de manipulation du prix 149. En effet, l’investisseur reçoit l’information selon laquelle l’affectation sera telle. Il en déduira une position à prendre sur le marché et une valorisation de l’actif. Modifier cette affectation c’est porter atteinte aux anticipations prises par l’acheteur éventuel de titres et donc au prix qu’il en attend.
146 H. de VAUPLANE et J-J. DAIGRE, commentaire de la décision AMF du 16 septembre 2005, Banque et Droit n° 105, janvier février 2006.
147 A. SMITH, Recherches sur la nature et les causes des richesses des nations, 1776.
148 M. FAVERO, De la notion de spéculation à une réforme de l’exception de jeu, JCP éd E, n° 10 mars 2005, et H. de VAUPLANE et O. SIMART, La notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA, revue droit bancaire n° 56 juillet – août 1996, p. 158.
149 Communiqué de presse de l’AMF, La mise en œuvre du nouveau régime de rachat d’actions propres, Revue AMF, n° 12, mars 2005, p. 83.
Quelle que soit la finalité protégée, il n’en reste pas moins qu’un changement de paradigme semble poindre à l’horizon du traitement des délits boursiers. En effet, la vision juridique semble laisser le pas à une vision plus économique pour obtenir une répression plus efficace.
