Obtention et analyse des termes de la transaction
PARTIE II – Les « DUE DILIGENCE »
Les « due diligence » ont pour objet de permettre à un acheteur potentiel de s’assurer que la société qu’il envisage d’acquérir correspond bien à ses attentes. Dans le cadre d’un investissement réalisé par une entreprise française sur le marché américain, elles répondent également à un besoin spécifique lié à la relative méconnaissance du cadre réglementaire sur ce marché.
Ces opérations peuvent porter sur différents critères de la cible. Ainsi, à côté des « due diligence » financières présentées dans cette partie du mémoire, d’autres investigations peuvent par exemple être menées sur les aspects juridiques, les risques liés à l’environnement ou la qualité de l’outil de production. S’agissant des travaux conduits dans le cadre des « due diligence » financières, ils s’articulent essentiellement autour de la validation de la situation nette de référence et du prévisionnel présenté par le vendeur.
Chapitre 1 : Compréhension de la transaction envisagée et recensement des risques
Section 1 : Obtention et analyse des termes de la transaction
1/ Définition de la mission
Avant de commencer la réalisation des prestations, il est important de précisément définir les termes de l’engagement et l’étendue des travaux à effectuer. Ces missions ne rentrant pas dans le cadre des missions normalisées prévues par les normes professionnelles américaines, elles sont librement définies avec le client en fonction des besoins exprimés et de la structure de la transaction envisagée.
La proposition d’une offre de services pertinente nécessite que les attentes du client et l’apport potentiel de la prestation soient clairement mis en évidence afin de déterminer l’étendue des travaux à réaliser.
Ces travaux peuvent aller de la mise en place de « due diligence » financières classiques à la réalisation d’une prestation d’assistance plus complète se situant en amont de la transaction. Cette première étape est également l’occasion de prévoir le recours éventuel à d’autres intervenants pour la réalisation des travaux sortants du champ de compétence du cabinet, comme les « due diligence » techniques.
Dans le cadre de certaines transactions à un stade de négociation avancé, les « due diligence » sont parfois considérées par le client comme une simple formalité à respecter avant la signature d’un contrat déjà rédigé, et non pas comme une prestation de conseil source de valeur ajoutée.
A moins d’être en présence d’un acquéreur expérimenté et habitué à intervenir aux Etats-Unis, ces situations sont souvent caractéristiques d’une démarche d’investissement maladroitement menée. En effet, outre la validation des données financières, les travaux réalisés lors d’un audit d’acquisition peuvent fournir au client de nombreux arguments utilisables lors des négociations avec le vendeur.
Ne pas considérer ces possibilités revient à se priver d’éléments susceptibles de conduire à une réduction du prix d’achat ou à une structuration plus pertinente de la transaction.
2/ Structure de la vente
La structure juridique de la vente est un élément essentiel qui a des conséquences sur l’ensemble des travaux réalisés, puisqu’elle détermine les risques transférés à l’acheteur.
L’opération peut être structurée soit sous forme de cession d’actifs (« asset deal »), soit sous forme de cession de titres (« stock deal »). Le choix entre ces deux alternatives résultent des négociations entre les parties, dont les intérêts sont généralement antagonistes. Par ailleurs, il peut être plus ou moins arrêté selon l’état d’avancement de la transaction.
Un des premiers réflexes à avoir dans ce contexte d’intervention consiste donc à prendre connaissance de la lettre d’intention (Annexe VIII) afin de déterminer la structure envisagée pour l’opération. Pour bien comprendre l’enjeu que représente cet aspect des négociations et son impact sur l’étendue des travaux à réaliser, il semble important de souligner les principales caractéristiques de chacune des alternatives possibles.
En général, une cession de titres représente la forme la plus simple pour vendre une entreprise, puisqu’elle permet de transférer l’intégralité des actifs et passifs d’une entité en une seule opération. Une fois la transaction réalisée, le vendeur est dégagé de toute obligation à l’égard de la société et il ne doit pas supporter les coûts et contraintes d’une liquidation.
La principale caractéristique d’une cession de titres réside donc dans le transfert du vendeur vers l’acheteur de l’ensemble des droits et obligations de l’entité cédée, qu’ils soient identifiés ou pas lors de la transaction. Il est important de souligner que dans ce type d’opération, l’entité juridique cédée conserve son statut fiscal et l’ensemble de ses attributs fiscaux, tels les déficits reportables, les crédits d’impôts ou la base d’amortissement de ses immobilisations.
En conséquence, une cession de titres ne permet généralement pas à l’acheteur d’obtenir une réévaluation de la base fiscale des actifs. Certaines exceptions existent toutefois, comme nous le verrons dans la troisième partie de ce mémoire.
Les éléments d’actifs et de passifs peuvent être acquis de façon individualisée en structurant la vente sous forme de cession d’actifs. Dans ce cas de figure, les risques transférés à l’acheteur sont plus facilement identifiables puisqu’ils sont limités aux seuls éléments expressément repris dans le contrat. A ce titre, les risques attachés à l’entité juridique cédante restent supportés par le vendeur.
Si l’intégralité de l’activité est cédée, ce dernier doit généralement liquider la cible et distribuer le boni de liquidation, ce qui génère des contraintes supplémentaires. Dans ce type d’opération, la cible en tant qu’entité juridique et fiscale n’étant pas cédée, l’acheteur ne peut pas bénéficier de ses attributs fiscaux (notamment de ses déficits reportables). En revanche, il peut obtenir une réévaluation de la base d’amortissement des actifs à leur valeur de marché et donc des déductions fiscales futures plus importantes que dans une cession de titres.
Compte tenu de l’ensemble de ces éléments, l’acheteur privilégie généralement une cession d’actifs, tandis que le vendeur préfère souvent une cession de titres. Les avantages et inconvénients de ces deux formes dépendent toutefois du contexte de l’opération. Nous reviendrons plus en détail sur l’opportunité de structurer la transaction sous forme de cession de titres ou de cession d’actifs dans la troisième partie de ce mémoire.
En termes de travaux d’audit, les cessions d’actifs sont moins délicates à réaliser que les cessions de titres, puisque les risques supportés par l’acheteur sont mieux maîtrisés. Cependant ces opérations sont plus lourdes à traiter lors de la rédaction du contrat, car les éléments d’actifs et de passifs transférés doivent être individuellement repris.
En outre, elles nécessitent la création préalable d’une structure juridique aux Etats-Unis, ce qui entraîne des démarches supplémentaires pour l’acheteur. Ces démarches ne sont toutefois pas très contraignantes, comme nous l’avons évoqué dans la première partie de ce mémoire.
3/ Analyse des critères de détermination du prix de vente
L’analyse des éléments servant de base au calcul du prix de la cible est une étape importante de la mission, puisque leur validation représente un aspect essentiel de la prestation.
Lorsque les opérations de « due diligence » sont mises en place, les parties ont généralement déterminé une formule de prix, plus ou moins complexe selon les cas. Cette formule est donc considérée comme représentative de la valeur de l’entreprise pour l’investisseur, et elle est acceptée comme telle pour la réalisation des travaux dont l’objet n’est pas de faire l’évaluation de l’entreprise.
Ce type de services correspond en effet à d’autres missions qui dépassent le cadre de mémoire. Néanmoins, cela ne doit pas empêcher d’apporter des remarques pertinentes permettant au client d’affiner la formule envisagée.
L’utilisation d’une formule de prix exclusivement basée sur la valeur de l’actif net de la cible est assez rare. En effet, plus que les réalisations passées, ce sont les perspectives de résultats futurs qui motivent une transaction.
Ainsi, le prix est souvent calculé à partir d’une situation nette à la date du « closing » de l’opération, mais également à partir des prévisions validées lors des travaux d’acquisition.
En outre, des clauses de révision de prix en fonction des résultats futurs ou « earn-out » sont généralement prévues. Dans le cadre d’une acquisition réalisée aux Etats-Unis par un investisseur français cherchant à s’implanter sur ce marché, l’implication du vendeur dans la conduite des opérations futures peut constituer une condition déterminante pour le bon déroulement de la stratégie envisagée.
Les clauses d’« earn-out » peuvent alors également être utilisées pour maintenir la motivation du vendeur pendant la période transitoire nécessaire pour former et mettre en place l’équipe chargée de reprendre la conduite des opérations.
Par ailleurs, dans les situations où le vendeur est totalement dissocié des résultats futurs de l’activité transmise, il est important de s’assurer que des clauses de non-concurrence (« non-compete agreement ») sont expressément prévues dans les négociations.
Il semble important de souligner qu’en dépit des éléments objectifs utilisés dans la formule de prix, il faut aussi prendre en compte un élément beaucoup plus difficile à évaluer : la motivation des parties. Ainsi, un acheteur peut avoir de très fortes motivations pour acquérir une société en raison du portefeuille clients auquel l’opération donne accès, alors même que les comptes de l’entité reflètent de mauvais résultats financiers.
Dans cette situation, les analyses quantitatives réalisées à partir des états financiers de la cible ont moins d’intérêt pour déterminer le prix de la transaction, qui traduit essentiellement la valeur d’éléments stratégiques pour l’acheteur. La prise en compte de ces aspects est alors essentielle pour la réalisation de prestations pertinentes.
