Le fonds de remboursement, signe d’inflexion du pacte de liquidité

6 April 2013 | Finance TFE

Le fonds de remboursement, dernier signe d’inflexion du pacte de liquidité

Dans le procès en illiquidité intenté aux SCPI, l’existence même d’un fonds de remboursement suffit à jeter le discrédit sur un certain nombre d’éléments à charge. L’argument d’une illiquidité rédhibitoire ne tient plus guère, lorsque l’on sait que les véhicules en souffrance disposent de la faculté d’actionner ce dispositif quand la conjoncture le commande…

Le sujet est très technique toutefois, et fort méconnu. La sous-section 3 du règlement général de l’AMF détaille clairement les principes élémentaires à son fonctionnement : « La création et la dotation d’un fonds de remboursement destiné à contribuer à la fluidité du marché des parts sont décidés par l’assemblée générale des associés de la SCPI. Les sommes allouées à ce fonds proviennent du produit de cession d’éléments du patrimoine locatif, ou de bénéfices affectés lors de l’approbation de comptes annuels. Les liquidités affectées au fonds sont destinées au seul remboursement des associés (…) » Ces dispositions ne laissent planer aucune équivoque quant à l’objectif principal de l’outil : contribuer à la fluidité du marché des parts. En revanche, les modalités d’exercice du mécanisme sont très ouvertes, témoignant de la souplesse voulue par le régulateur dans le réglage du dispositif : l’assemblée générale dispose de toute latitude pour ajuster les paramètres relatifs à la durée de vie du fonds43, les modalités d’enregistrement des demandes, les dates effectives de remboursement, etc.

Avec l’encadrement strict des modalités de dotation en revanche, l’équation gagne en complexité. Plusieurs moyens classiques viendraient à l’esprit spontanément : recours à l’endettement, diminution du prix des parts, etc. Mais pour l’occasion, seules deux techniques satisfont au cadre fixé par la loi : affecter à ce compte une partie des bénéfices de la SCPI, ou puiser dans le produit de la vente d’actifs. Nouveau dilemme en perspective : la première option porte un coup douloureux la performance, avec les conséquences imaginables que ça implique en termes de distribution ; la seconde ampute quant à elle la SCPI d’une partie de ses forces vives, en lui imposant une cure d’amaigrissement forcée. En réalité, durant les crises, le prix des parts de SCPI subit une double décote : celle du sous-jacent immobilier d’abord, (liée au contexte économique chahuté), puis une seconde vague, imputable à la méfiance inspirée par la SCPI ou son gérant, conjuguée à l’étroitesse du marché des parts. C’est logiquement cette seconde décote qui s’avère la plus douloureuse pour l’épargne. Le fonds de remboursement ne joue évidemment pas sur la première, mais a pour mérite de rectifier la seconde.

Le recours au dispositif relève pourtant du numéro de haute voltige pour la société de gestion. Son souci principal, c’est d’avoir réalisé assez d’arbitrages à une échéance donnée – en l’occurrence, à la date où siègera l’assemblée générale – pour créer puis doter le fonds de remboursement, et ainsi permettre d’assurer la liquidité pour ceux qui veulent sortir. Mais l’arme reste à utiliser avec parcimonie : le recours à la trésorerie pour satisfaire les sortants est rigoureusement prohibé. L’usage du fonds de remboursement ne peut-être envisagé que comme une solution ponctuelle, pour faire face au mouvement de décollecte actuel… Les sociétés de gestion insistent lourdement sur le caractère temporaire de la manœuvre : elle n’a pas vocation à se substituer au processus de liquidité traditionnel ! Son mécanisme a seulement vocation à prendre le relai lorsque le marché secondaire ou le mécanisme du retrait sur souscription (propre aux SCPI à capital variable) se grippent. Il ne s’agit certainement pas d’un outil de gestion de la liquidité, mais d’une issue de secours, destinée à être actionnée en cas de dégradation anormale des conditions d’échange. Par conséquent, le temps de séjour des liquidités sur le compte de dotation n’a absolument pas vocation à se prolonger. La rémunération de ces liquidités ne représente donc pas un problème en soi, comme il peut l’être pour les OPCI : leur affectation provisoire ne suffirait pas à détériorer la performance de manière durable et conséquente. Il convient donc de relativiser l’impact de la manœuvre sur la trajectoire du fonds, en ne perdant pas de vue que la liquidité mobilisée pour le remboursement effectif concerne à la fois une durée limitée (quelques semaines à quelques mois), et un volume restreint (quelques points de pourcentage tout au plus), son influence sur la performance de moyen et long terme de la SCPI reste donc infime. Concernant l’opportunité d’utiliser autrement les liquidités, c’est un autre débat : le fonds de remboursement reste une mesure de début de crise, pour résorber les difficultés de sortie.

43 Il serait plus juste de parler de ‘fonds successifs de remboursement’, car la nature prolongée des crises immobilières peut conduire à actionner la mécanique plusieurs fois de suite, en fonction de la situation de la SCPI. L’approche des gérants doit ainsi conjuguer progressivité et modularité pour prétendre à une utilisation efficiente.

De manière unanime, les épargnants évoquent d’ailleurs un modèle « puissant et flexible » qui pourrait s’avérer salutaire en période troublée, et se rendre rapidement indispensable. Cela dit, la technicité de l’engin a longtemps rebuté les gérants, peu enclins à amputer une partie de l’organe pour fluidifier la circulation. Voilà qui explique en partie que la possibilité ait longtemps été occultée, alors qu’elle constitue un élément décisif en temps de crise. L’APPSCPI 44 livre d’ailleurs une opinion sans concessions sur ce point : « Si la mesure a été jusque là peu appliquée, indique-elle, malgré des conditions qui auraient pu y commander, c’est surtout à cause de la répugnance des gérants à concéder une réduction de leur fonds de commerce, autant que par la naïveté ou le manque d’informations des porteurs de parts. »
…les évènements de l’hiver 2008 ont semble-t-il changé la donne.

Ebranlés par la chute de Lehman Brothers et le tsunami financier qui s’en suivi, les investisseurs du monde entier se sont massivement désengagés des véhicules de placement collectifs. Besoins impérieux de liquidités, nécessité de repondérer une allocation globale dans l’urgence, liquidation pure et simple de certaines positions : les raisons d’un tel exode ne manquaient pas. Les fonds immobiliers ne purent échapper au marasme, et durent affronter l’un des mouvements de décollecte les plus virulents de leur histoire. Pour le coup, les SCPI connurent deux pics de demandes de sortie, pendant les mois de septembre et octobre 2008. Devant l’ampleur du phénomène, certaines d’entre elles ne furent pas en mesure d’honorer l’ensemble des requêtes. Parmi elles, on retrouve la plus grosse capitalisation du marché45, Sélectinvest 1, dont l’exemple est édifiant.



44 Association des porteurs de parts de SCPI
45 avec près d’1,5 milliard d’euros au 31 décembre 2008, chiffres IEIF

Sur ce véhicule emblématique, le montant des souscriptions enregistrées par la SCPI à l’automne s’est révélé trop modeste pour contrebalancer les retraits de parts en attente. Ces dernières ont même vu leur volume s’accroître au fil des mois, atteignant le seuil de 5,1 % du total au 31 mars 2009… L’asphyxie réelle n’aura durée que 2 mois, mais ce laps de temps aura suffit pour créer un décalage de l’ordre de plusieurs dizaines de millions de parts en attente d’être remboursées. Pour remédier à cet allongement du délai de traitement, le fonds de remboursement s’est donc imposé à la société de gestion comme l’option la plus judicieuse, dans le contexte traversé.

Derrière ce choix, on retrouve la volonté de résorber un souci temporaire en s’attachant à maintenir la confiance des investisseurs, et réinstaurer un cycle de vie normal pour le produit. Mais, plus spécifiquement, la nature des évènements semble avoir fait pencher la balance en ce sens : sur l’ensemble des parts en attente, seul 1/5ème d’entre elles émanent d’associés privés. L’écrasante majorité relevait des manœuvres d’arbitrages de gros institutionnels (notamment des compagnies d’assurances, engagés sur le segment en unités de compte), contraints de rééquilibrer leur patrimoine. De fait, les petits porteurs désireux de sortir dans la foulée “furent pris en otage”, contraints d’attendre pendant des lustres que l’embouteillage de l’automne dernier soit résorbé… Pour leur éviter de payer l’addition, le fonds de remboursement s’imposait donc comme la solution la plus opportune.

Sa création fut votée comme prévue par l’assemblée générale, fin juin, constituant un petit évènement sur le long chemin de croix entrepris par les SCPI dans leur quête de liquidité.46

Toutes les autres SCPI, c’est à noter, n’ont pas connu les mêmes difficultés : si nombre d’entre elles disposaient d’une collecte insuffisante pour investir, les encours visés permettaient néanmoins d’assurer la liquidité dans la majorité des cas. Certaines affichèrent des délais de sortie de l’ordre de 5 mois par exemple… De l’avis général, ces délais qui semblent importants ne choquent pourtant pas les investisseurs : c’est dans le rythme du placement, ils s’y étaient préparés… !

(On s’aperçoit d’ailleurs que le taux de rotation moyen des parts de SCPI gravite autour d’1,2 ou 1,3%, ce qui reste extrêmement faible : il n’y a donc généralement pas d’impérieuse nécessité à obtenir le remboursement de ses parts dans des délais plus courts…47)

Pourquoi Sélectinvest 1 fut-elle alors particulièrement touchée ? La répartition du capital fournit les premières conclusions. Renseignement pris, les compagnies d’assurance pèsent à elles seules 40% de la SCPI. Les institutionnels, surreprésentés au sein du véhicule, ont dû massivement revoir leur allocation. A l’origine des mouvements de fonds, on retrouve les mêmes impératifs :
contrer le fameux denominator effect, induit par la fonte des encours en actions, en réduisant la part de l’immobilier dans les portefeuilles … (ou pour les grands assureurs de la place par exemple, arbitrer les engagements en unité de compte pour assurer la liquidité de leurs fonds en euros.)

46 La dotation du fonds devait ainsi permettre d’éponger les quelques 78 millions de parts en attente, durant la première quinzaine de juillet.
47 Les situations des épargnants justifient sans difficulté leur aptitude à conserver leurs parts, et à s’inscrire dans le cadre de processus longs.
L’épargne retraite représente en effet la majorité des montants investis, et on estime que plus de 150000 parts transactées concernent des opérations de succession ou donation…

Le taux de rotation des associés privés, lui, apparaît infime à côté ! On peut donc émettre l’hypothèse, sans trop s’avancer, qu’une SCPI de cette taille constituée uniquement de petits porteurs, n’aurait jamais connu de problèmes de liquidité semblables. Dès lors, pourrait-on concevoir un dispositif de limitation du ratio des engagements institutionnels au sein d’une SCPI mixte ?

L’idée a déjà fait son chemin dans certains pays (dans les APUT britanniques, par exemple), et mériterait d’être approfondie. Le sujet demeure complexe cependant. En France, une société de gestion prévoit généralement des clauses d’agrément dans ses véhicules, conservant ainsi un droit de regard à l’entrée. Mais dans l’absolu, une fois la présence d’un institutionnel entérinée, rien ne peut s’opposer à ce que celui-ci prenne du poids dans le fonds (ne serait-ce que par l’effet du retrait d’autres associés). De plus, un autre élément vient balayer cette hypothèse d’un revers de main : les sociétés de gestion elles-mêmes ont tout intérêt à attirer les institutionnels dans leurs produits mixtes… ! La raison est implacable : ce sont eux, en se positionnant souvent à contre-cycle, qui assurent généralement la liquidité du produit en temps de crise. Leur attitude d’investissement participe donc de l’équilibre du produit, et les gérants se font fort de déployer les efforts de mixité nécessaires pour maintenir la balance, en jouant sur cette asymétrie salutaire…

Les discussions inhérentes à la mise en place d’un fonds de remboursement soulignent en outre les conflits d’intérêts entre associés restants et sortants. Les statuts de la SCPI prévoient une enveloppe de dotation comprise entre 10 et 15% du fonds.48 Mais dans le même temps, la SCPI ne peut céder plus de 15% de son patrimoine sur un même exercice… Il est donc préférable, si c’est le produit de la vente d’actifs qui permet de doter le fonds, que ce dernier s’échelonne entre 0 et 10% ; autrement, ça obligerait à conserver 5% de liquidités en trésorerie, très mal rémunérée ! Les gérants doivent donc veiller à ne surtout pas vendre à hauteur de 15%, s’ils ne peuvent laisser sortir que jusqu’à 10%… On perçoit toute la difficulté de l’exercice. D’autant que, de manière plus subversive, les investisseurs sont catégoriques, et ne veulent pas entendre parler de rallonge : « 10% maximum. La liquidité a un prix, c’est comme ça », pouvait-on entendre à l’occasion d’un Conseil de surveillance de l’une des SCPI concernées…

48 L’article 8, relatif à la variabilité du capital, dispose également que « le capital social effectif ne peut toutefois pas tomber, par suite des retraits, en dessous de 10% du capital social maximum statutaire. »

Idéologiquement, toute mesure favorisant de fait les sortants est ainsi recalée sans audience préalable. La priorité des associés, c’est d’éviter à tout prix l’effet d’opportunisme ! En aménageant la liquidité de façon aussi diligente, on court le risque d’accorder une prime au désengagement, et de voir sortir gagnants les premiers sortis… Le risque est clairement identifié : l’effet d’aubaine profite au sortant dès lors que la valeur d’expertise baisse. En effet, la valeur virtuelle d’une part au 30 juin 2009 peut être sensiblement inférieure à celle publiée au 31 décembre 2008 par exemple, qui sert de référence pour déterminer le prix de sortie du véhicule… en activant alors le fonds de remboursement au 30 juin après assemblée générale annuelle, on court le risque de gratifier les sortants d’une belle opération financière, indue. (Même si à l’inverse, à la valeur de reconstitution, point de liquidité envisageable : la pratique montre que les parts ne sont pas vendables.)

Le biais pourrait-il être évité ? Techniquement parlant, certainement : un ANR49 publié régulièrement, sur le modèle des foncières cotées, épargnerait de tels désagréments. Mais encore une fois, la société de gestion peut prendre elle-même la responsabilité d’une baisse anticipée du prix des parts, pour minorer l’ampleur de tels effets d’opportunité, qui prennent l’éthique du placement à rebours.

Le conflit d’intérêts sous-jacent porte donc sur le caractère dilutif ou non de la sortie, au final. Les gérants y opposent une parfois une réponse toute faite : si le marché présentait autant d’entrants que de sortants, de toute façon, la question du fonds de remboursement ne se poserait pas ! Le traitement de la liquidité flirte ici avec une corde sensible : l’idéal d’équité entre investisseurs. Plus que les délais de rédemption, c’est toute la cohérence du produit d’épargne qui semble en jeu.

Les contours du “contrat social” qui lie la société de gestion aux associés doivent donc être clairement établis. Parmi les valeurs qui fondent ce serment implicite, une idée semble incontournable : la liquidité a un prix. C’est ce principe qui conduit les associés à faire pression sur l’organisme de gestion pour ne pas ménager le sortant, en vue de préserver l’esprit initial de l’engagement…

Les sociétés de gestion ont tendance à se montrer réticentes, et opposer un autre point de vue, tout aussi légitime : en présence d’un véhicule à capital variable, il convient d’accepter que la variation puisse s’inscrire à la hausse comme à la baisse ! (Autrement, il faudrait songer à fermer le fonds ; or on sait pertinemment qu’une telle manœuvre avec confrontation dans la foulée se traduit par une baisse drastique du prix des parts.) Puis, de manière pragmatique, les sortants sont inscrits à cours inconnu lorsqu’ils font part de leur volonté : donc quelque part, il y a bien respect du pacte tacite !

La philosophie du fonds de remboursement, c’est précisément de permettre la sortie de certains porteurs, jusque là contrariée par la crise, sans léser les intérêts de ceux qui poursuivent l’aventure. L’APPSCPI part même en croisade contre l’idée d’un mécanisme favorisant les sortants :
« ce n’est en rien un encouragement à sortir du support ! Mais au contraire une prime de fidélité pour les associés qui ne sont pas soumis à un besoin impérieux… Puisque mécaniquement, les quelques associés sortants, sans se trouver spoliés, enrichissent de facto les associés restants. » Au contraire, le fonds de remboursement met à mal le préjugé selon lequel les SCPI affichent une liquidité encore inférieure à l’immobilier direct, avec un porteur pris en otage en temps de crise, sans recours…

Son mécanisme s’emploie par essence à déjouer cette fatalité. Alors bien sûr, l’épargnant sortant devra concéder un rabais sur le prix par rapport à la valeur sous-jacente, puisque toute liberté à un prix ; mais en toute hypothèse, il ne pourra plus être considéré comme prisonnier. Avec cette problématique du fonds de remboursement, on touche du doigt (l’air de rien) l’esprit de l’OPCI ou des fonds ouverts allemands, dont la poche de liquidité intrinsèque affiche un volume comparable, de l’ordre de 10% de l’actif… Il semble que ce soit là la vocation des fonds immobiliers non cotés les plus modernes.

49 Actif net réévalué

Lire le mémoire complet ==> (Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non coté)
Mémoire de fin d’études – Master 2 GESIIC
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)
Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne
 

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