B.) L’avènement d’une génération de fonds immobiliers frappés du sceau de la liquidité
En s’éloignant du modèle investi quasi-exclusivement dans des immeubles, un certain nombre de véhicules choisissent de faire la part belle à la liquidité, quitte à altérer la «pureté» initiale du placement immobilier. Le choix d’une poche incompressible de titres liquides s’est affirmé comme le moyen le plus efficient à ce jour, en vue de maîtriser les mouvements de capitaux. Sur le sujet, l’approche allemande a depuis longtemps fait école, et l’OPCI devrait apporter à ce schéma la consécration attendue.
Les fonds ouverts allemands et l’ambition de liquidité intrinsèque…
Le succès des véhicules d’investissement immobilier Outre-Rhin prend racine dans la culture allemande de l’épargne immobilière, comparable au succès de nos placements en Assurance-vie.
De fait, l’offre de produits est particulièrement étoffée, balayant tout le spectre des fonds immobiliers existants, des German Reits50 aux fonds ouverts non cotés, en passant par les fonds fermés (souvent bâtis sur le modèle Gmbh 51) et les fameux Spezialfonds, conçus à l’attention exclusive des institutionnels. Si l’on observe les volumes de capitalisation cela dit, le modèle non coté de type ouvert demeure largement plébiscité, avec un encours de près de 87 milliards d’euros52 (données arrêtées fin juin 2009).
Figures tutélaires de l’immobilier non coté, les fameux Publikumsfonds perpétuent aujourd’hui un succès initié il y a bientôt un demi siècle. Une des raisons de cette longévité réside sans conteste dans le positionnement du produit, clairement tourné vers la liquidité.
50 introduits depuis le 1er janvier 2007
51 Gesellschaft mit beschränkter Haftung, l’équivalent des sociétés à responsabilité limitée en somme.
52 à titre de comparaison, une vingtaine de milliards sont gérés à travers les Spezialfonds, désignés pour les institutionnels
Porté par une régulation pointilleuse, qui a toujours su évoluer de manière empirique, le modèle allemand a vocation à fournir une liquidité «quasi-instantanée» : les fonds ouverts53 doivent honorer les demandes de sortie sur une base quotidienne. Pour ce faire, ils maintiennent donc un certain niveau d’actifs liquides en portefeuille, dans la mesure où les immeubles ne peuvent faire l’objet d’une liquidation rapide.
La loi allemande impose d’ailleurs un seuil minimal de détention d’actifs liquides (absolument liquides, ou en investissements aisément liquidables), dans le souci de garantir le bon fonctionnement du mécanisme en toutes circonstances. Dans l’hypothèse où ce ratio de liquidité tomberait en dessous des 5%, les gérants se verraient alors dans l’obligation de fermer temporairement le fonds, le temps de lever des liquidités.
Dans les faits, la marge de manœuvre est ténue : un volume de retrait conséquent, appelé sur une période brève, suffit à rendre le couloir de liquidité trop étroit pour satisfaire toutes les demandes.
Chaque soubresaut du marché agit alors comme une épée de Damoclès ; dès lors que la poche de liquidités menace de tomber sous le niveau minimal, la rédemption des parts peut être suspendue à titre préventif… Un tel cas de figure s’est produit à plusieurs reprises déjà, au cours de la décennie écoulée : en décembre 2005 notamment, avec Grundbesitz-invest de la RREEF, ou encore en janvier 2006, pour deux fonds de KanAm. Avec le recul, l’analyse de ces épisodes se révèle particulièrement édifiante pour la compréhension des phénomènes qui sous-tendent le stress de liquidité.
Pendant l’hiver 2005, une étincelle a suffit à plonger certains fonds dans une profonde crise de crédibilité, qui s’est propagée par la suite à l’ensemble de l’industrie. Le contexte de marché, morose, avait créé un terreau propice à la crise de confiance.
On assistait depuis de nombreux mois déjà au déclin des taux de rendements dans l’immobilier commercial, mettant sous pression les fonds immobiliers. Mais dans la plupart des situations difficiles, les banques propriétaires des véhicules d’investissement immobilier54 intervenaient elles-mêmes pour réinsuffler de la liquidité, et amortir ainsi la dévaluation latente des niveaux de rédemption. (On peut citer ainsi les exemples de Deka, HypoVereinsbank, ou encore Commerzbank)
Par contraste, la Deutsch Bank annonça en décembre 2005 qu’une dévaluation des prix de rédemption de son plus gros fonds (Grundbesitz Invest) devenait inévitable, au vu de la conjoncture dégradée. Miné par l’hypothèse d’une dévaluation de plusieurs milliers d’euros qui menaçait le patrimoine, le fonds enregistra alors plus d’un milliard d’euros de demandes de retrait, dont près de 300 millions pendant les trois jours qui précédèrent la décision de fermer.
Cet énorme mouvement de décollecte absorba l’essentiel de la liquidité du véhicule, obligeant le management à geler les retraits et fermer le fonds jusqu’à nouvel ordre. La RREEF 55 prolongea ensuite la suspension jusqu’en mars 2006, le temps de mener à bien une réévaluation complète du patrimoine.
53 nous utiliserons indifféremment le sigle GOEF, pour German Open Ended Fund, largement répandu dans l’univers immobilier.
54 C’est très souvent le cas en Allemagne, les sociétés immobilières sont très intégrées à la sphère bancaire, les acteurs principaux du secteur étant filiales de grandes banques commerciales
Le mois suivant, deux fonds immobiliers détenus par Kanam connurent le même sort, après que des rachats de plus 700 millions d’euros de parts aient été sollicités en l’espace de quelques jours. La raison apparente était cette fois la dégradation du rating des agences de notation à l’encontre de la société mère, qui a conduit à un mouvement de panique parmi les investisseurs. (Les deux véhicules en question furent successivement ré-ouverts en mars et avril 2006.)
Intéressons nous plus en détail aux symptômes qui précédèrent la fermeture de ces fonds. A première vue, les troubles de Grundbesitz Invest semblent relever d’une cause fondamentale : en l’espèce, c’est la surévaluation des immeubles en portefeuille qui comportait les germes d’une crise larvée, témoignant de la faiblesse intrinsèque du fonds.
Pourtant, un examen approfondi de la situation du fonds livre un éclairage plus nuancé. En rompant avec la tradition de renflouement des fonds par la maison mère, la Deutsche Bank n’a pas pour autant abandonné les investisseurs à leur sort : elle choisit d’offrir une juste compensation à une certaine catégorie d’entre eux, ceux qui avaient investis dans le fonds lors des deux années précédentes. Si le choix semble arbitraire, ses motivations n’étaient certainement pas innocentes : en toile de fond, il faut préciser que cette mesure discriminatoire est intervenue alors que le marché immobilier commercial manifestait déjà les premiers signes favorables d’une amélioration.
Le management envoyait alors un signal fort aux investisseurs : dans le cadre d’un placement de long terme, il paraît légitime d’organiser au mieux la sortie des associés engagés depuis un certain temps déjà, à l’inverse de ceux qui auraient été tentés par un arbitrage rapide de leur position.
Si les perspectives de marché s’étaient avérées plus sombres, ou que la crise s’était enlisée dans la durée, la stratégie adoptait aurait probablement été différente : il n’est pas question, en soi, de prendre en otage les investisseurs au sein du produit.
En revanche, manifester moins de diligence à l’égard des spéculateurs de court terme ne parait pas indécent, dans le cadre d’un placement immobilier présenté dès l’origine comme un engagement à long terme. Si l’ensemble des sociétés de gestion ne partage pas nécessairement cette vision56, ce positionnement fédère néanmoins une frange large cette industrie. La différence de comportement entre Deka Bank et la Deutsche Bank traduit en quelque sorte le compromis entre la maximisation d’un capital «image» au détriment du capital financier, et vice versa, comme l’ont mis en évidence certains travaux académiques.57
Alors que Deka pris soin de préserver la réputation de son fonds ouvert en le renflouant, la D.B. opta pour la stratégie inverse parce qu’elle pouvait faire le sacrifice d’un tel malus. La société n’avait alors pas grand intérêt au développement de sa gamme de fonds immobiliers ouverts, et semblait ainsi prête à sacrifier la réputation de ses départements dédiés, sur ce segment précis. La différence de priorités stratégiques pourrait s’expliquer également par l’approche différente de ces deux banques en termes de gouvernance : l’actionnariat international de la Deutsch Bank recherche plus volontiers la maximisation rapide du profit, tandis que la structure du capital de Deka, émiettée entre les mains de petits épargnants, l’oblige à prendre en considération des horizons de plus long terme.
55 organe d’investissement immobilier de la Deutsch Bank
56 Quelques mois auparavant, Deka Bank avait renfloué un de ses fonds en rachetant elle-même des parts en souffrance.
Mais avec le recul, ces explications ne suffisent pas encore à appréhender toute la subtilité de la situation de l’époque. Un certain consensus se dégage pour stigmatiser la promesse de liquidité immédiate des fonds ouverts, alors que ceux-ci sont positionnés sur des actifs illiquides ; dans ce paradoxe réside à la fois leur meilleur argument de commercialisation, et leur plus gros défaut.
Sachant néanmoins que ce paradigme est largement accepté des investisseurs comme du public, il convient de se demander pourquoi la décision de fermeture de la RREEF a suscité à ce point les questions… Les chiffres qui relatent les performances du fonds apportent un éclairage particulier sur ce quiproquo. On observe en effet qu’à l’issue de la période de réévaluation (en mars 2006, précisément), le prix de rédemption des parts s’est trouvé atténué de… 2,4% seulement !
On peut donc sérieusement douter du caractère «fondamental» de la crise, imputable exclusivement à une faiblesse structurelle du fonds… La véritable nature du problème tiendrait plus à l’effet de panique lui-même, qui alimenta les demandes de sortie.
Le cas de KanAm 58 vient corroborer ce postulat avec un peu plus de poids encore : son véhicule Kanam Grundinvest, au moment de la fermeture, était le fonds immobilier ouvert le plus performant d’Allemagne ! Ce donc bien les bruits qui courraient sur la santé financière de la compagnie, (et notamment d’un partenaire en difficulté coté US) qui ont provoqué sa fermeture, et certainement pas l’intégrité du patrimoine immobilier physique de Grundinvest… ! La distorsion entre les anticipations de marché et la réalité des expertises du patrimoine appartient traditionnellement au secteur côté… Or pour le coup, cette même distorsion est apparue au cœur des véhicules les plus emblématiques de l’univers immobilier non coté.
Ces épisodes successifs ont nourri le débat auprès du régulateur, en vue de procéder aux changements nécessaires pour encadrer le processus de liquidité. Jusqu’à la crise de 2005-2006, les fonds ouverts allemands détenaient généralement entre 15 et 25% d’actifs liquides, et pouvaient maintenir un niveau d’endettement à hauteur de 50% maximum de la valeur des actifs du fonds. (Quel que soit leur positionnement stratégique, ils devaient maintenir un niveau de liquidité spécifique, dont le minimum était fixé légalement à 5%, et ne pouvait excéder 49%. 59).
La possibilité de retarder le rachat des parts était en outre prévue par les textes (sur une période allant jusqu’à deux ans, en cas de grosse sortie de capitaux), mais jusqu’en 2005, cette mesure de précaution n’avait jamais été actionnée. Une fois le mouvement de décollecte enclenché, les fonds connaissent encore des obligations réglementaires très strictes : plus de 40% de retrait entraîne la fermeture du fonds pendant 90 jours. Si la situation ne change pas, le management doit alors vendre la totalité des actifs !
Le risque est palpable : si les immeubles ne peuvent être vendus à leur valeur d’expertise, le marché connaîtra inéluctablement une dégringolade des prix… Un tel scénario serait dramatique pour l’ensemble de la place naturellement, spécialement quand on connaît l’impact des fonds allemands en termes de capitalisation et de volumes d’investissement. Par chance, l’effet boule de neige fut évité en 2006.
La crise fut dissipée au moyen de ventes massives d’actifs, qui permirent de réinstaurer la liquidité, dans un contexte favorable il est vrai (les premiers signes de convalescence du marché immobilier intervinrent dans la foulée). Le législateur allemand tira rapidement les leçons de cette tempête passagère : depuis 2007, le règlement permet en effets aux GOEF de déroger à la fameuse obligation de remboursement quotidien des parts60, si contestée.
Finalement, la conjoncture allait très vite éprouver le nouveau système : dès l’automne 2008, une douzaine de fonds ouverts allaient être contraints de fermer à leur tour, sous le poids d’un mouvement de décollecte considérable. Jusqu’en octobre pourtant, les liquidités coulaient encore à flots : au cours des huit premiers mois de l’année, les fonds immobiliers ouverts avaient même collecté près de 6 milliards d’euros nets, quand les fonds en actions n’engrangeaient «que» 600 millions sur la même période ! Les GOEF attiraient alors les investisseurs grâce à des performances historiquement stables, et se voyaient traités comme des alternatives sérieuses aux placements obligataires…
Puis la musique s’est arrêtée : la nécessaire recapitalisation d’Eurohypo, véritable colonne vertébrale du financement immobilier outre-Rhin, suffit à envoyer au marché un signal fort. Dans le même temps, le gouvernement d’Angela Merkel entreprit de garantir tous les dépôts bancaires, nourrissant les doutes des investisseurs sur la solidité du système.
Dans les jours qui suivirent, les fonds ouverts durent affronter un déluge de requêtes de sortie, les petits porteurs se bousculant pour mettre à l’abri leurs liquidités… Le volume de décollecte dépassa même la barre des 5 milliards d’euros pendant le seul mois d’octobre ! Dans le souci de protéger les investisseurs restants, douze véhicules décidèrent de condamner temporairement les sorties.
Ces fonds, parmi les plus imposants de la place, durent ainsi se résoudre à suspendre provisoirement les rédemptions, afin de prévenir une hémorragie fatale à leur existence. In fine, la mesure semble avoir été couronnée de succès : en décembre, l’industrie enregistrait à nouveau une collecte de 861 millions d’euros, dont un tiers concentré sur les fonds qui avaient suspendu les rédemptions en octobre !
Aussi puissant soit-il, l’arsenal législatif ne pouvait en effet contenir à lui-seul une lame de fond de pareille envergure. Institutionnels comme particuliers se désengageaient massivement : les fonds de fonds notamment, lourdement investis, tentaient de liquider leurs positions dans l’urgence, pour pouvoir satisfaire les requêtes de leurs propres investisseurs… Sous l’impulsion de la BVI61, les sociétés de gestion ont alors planché sur une refonte partielle du système de liquidité des fonds immobiliers ouverts. L’accent fut mis tout particulièrement sur la protection des investisseurs privés.
Plusieurs préconisations ont alors émergé. Sur un premier front, les GOEF se virent conseiller d’augmenter leurs niveaux de réserve de liquidités. Les seuils minimum ont été remontés de 5 à 10%. La révision à la hausse de telles poches de réserves vise à retarder le déclenchement du mouvement de retrait au-delà du seuil psychologique pour lequel les investisseurs perçoivent un frémissement négatif. La seconde direction tend à imposer un préavis légal de 12 mois pour les investissements consentis par des institutionnels, dans les véhicules de placement collectifs (autrement dit, ouverts au grand public).
Le mécanisme discriminant peut également prendre en compte un critère de taille, pour tout rachat de plus d’un million d’euros par exemple, ou faire référence à un montant en pourcentage de l’actif du fonds. Enfin, l’idée d’une option permettant aux sociétés de gestion d’établir à leur gré des délais de préavis plus stricts fait son chemin. Elle vise à autoriser les gérants à stipuler un préavis temporaire (de 90 jours) pour toute rédemption supplémentaire, dès lors que le cap de 5% des actifs du fonds sont appelés dans un délai de 30 jours.
Le principe de précaution vise tout particulièrement les fonds de fonds, otages de leurs propres impératifs de liquidité, et susceptibles à cet égard de déclencher un effet domino ravageur. Mais d’aucuns vont même jusqu’à suggérer que l’ensemble des institutionnels soient totalement tenus à l’écart des véhicules «grand public» à l’avenir… Cette dichotomie pourrait- elle devenir le modèle de référence ? Si l’idée mérite d’être creusée, précisons tout de suite que les sociétés de gestion (françaises, du moins), veulent à tout prix attirer les institutionnels dans leurs véhicules ouverts aux épargnants, pour les motifs exposés précédemment…
En tout état de cause, « le package devrait offrir un cadre de protection efficace contre les rédemptions erratiques. A l’avenir, cela devrait permettre de réduire significativement la probabilité de voir à nouveaux les retraits suspendus comme ce fut le cas, et protéger les investisseurs privés sans pour autant marginaliser les clients institutionnels », explique Wolfgang Mansfeld, Président de la BVI. Si l’on peut saluer les progrès notables de la réglementation, ces initiatives n’en restent pas moins des techniques palliatives, qui n’ont que peu d’emprise au stade précoce des crises de liquidité. Si l’industrie voulait agir sur la période d’incubation, c’est probablement du côté des méthodes d’expertise qu’il faudrait regarder.
L’échelonnement dans le temps reste un problème insoluble. Les investisseurs attentifs à la baisse des prix du marché immobilier physique peuvent anticiper de facto une réduction du prix de rachat de leurs parts, et réaliser une «bonne affaire» en arbitrant rapidement leur position… (voire en revenant sur le marché sitôt la dévaluation actée). C’est le propre de l’effet d’aubaine, que les investisseurs de long terme exècrent comme la peste.
61 organe de tutelle des fonds allemands.
De plus, la structure des portefeuilles de chaque fonds immobilier positionné sur un même créneau apparaît très semblable ; les investisseurs savent donc qu’il est improbable qu’un choc n’affecte qu’un seul véhicule de manière isolée, à moins d’une défaillance de gouvernance manifeste. Par conséquent, les difficultés d’un fonds immobilier servent de signal d’alarme en direction des investisseurs, opérant tel un indicateur de marché… c’est tout le problème des crises auto-entretenues (self-fulfilling crisis). Cette théorie fut brillamment développée, par Diamond et Dybvig notamment.62
La grille de lecture proposée est tentante, pour expliquer les défaillances des GOEF : c’est essentiellement le rush des premiers investisseurs vers la sortie qui a nourri la précipitation des suivants, dans un réflexe panurgien bien connu des marchés… La crise de liquidité n’aurait donc aucune cause fondamentale grave, mais se serait alimentée elle-même jusqu’à atteindre des proportions dramatiques. C’est précisément ce type de crise qu’il convient de combattre en décrétant la suspension temporaire du fonds.
Dans cette hypothèse précise – c’est peut-être la seule, par ailleurs – la fermeture constitue probablement le remède le plus adéquat. Pour étayer le propos, il suffit de regarder comment le marché a accueilli les décisions de fermeture de l’hiver dernier.
Le constat est édifiant : il semble que ces mesures aient été particulièrement bien perçues. Pour preuve, la collecte est repartie rapidement, et les grands fonds sont depuis à la recherche de nouvelles opportunités d’investissement… Une étude de la BVI tend même à prouver que ces décisions de suspendre ont même été parfaitement judicieuses, et constituent un outil efficace de protection contre le risque de liquidité ! Ainsi, la performance positive enregistrée pendant et après la suspension indique qu’aucune vente d’actifs «à la casse» n’est intervenue.
L’analyse entérine la version selon laquelle les investisseurs n’auraient pas retiré leurs parts en raison d’une performance médiocre, mais bien dans un mouvement de panique ; l’expérience a montré que les fonds concernés avaient surperformé par rapport au marché global, que ce soit avant, pendant, et encore après la période de suspension ! Cette mesure de gel temporaire apparait donc parfaitement judicieuse, et remarquablement appropriée à ce type de crise de liquidité. La suite des évènements confirme cette lecture : les fonds ouverts allemands ont collecté 3,1 milliards d’euros63 sur les 6 premiers mois de 200964, confirmant leur exceptionnel regain de forme.
62 Voir notamment leur ouvrage “Bank runs, deposit insurance, and liquidity ” (1983)
63 d’après les chiffres communiqués par la BVI.
64 Les GOEF ont même levé jusqu’à 900 millions d’euros de nouveaux capitaux pendant le seul mois de juin !
Parmi l’ensemble des autres mesures qui émanent des cercles de réflexion allemands, l’organisation du négoce au cœur des fonds en suspens revient souvent. Le régulateur réfléchit ainsi aux moyens de soutenir le trading public des parts sur une plate forme d’échange, une fois le fonds fermé. Les plus libéraux vont même jusqu’à encourager les transactions entre différents fonds détenus par une même compagnie, dans un souci de flexibilité salutaire.
Une autre piste de réflexion conduit à évoquer la notation des fonds immobiliers ouverts : sachant que l’effort transparence va de pair avec l’amélioration de la liquidité, l’idée mérite d’être explorée par les pouvoirs publics. On peut d’ores et déjà arguer qu’une telle initiative réduirait probablement de manière significative le risque de crise auto-générée…
Restera ensuite à s’attaquer aux causes fondamentales des crises de liquidités. En insuffisance respiratoire à chaque contraction sévère du marché, les fonds ouverts exhibent leurs limites au gré des marées de décollecte.
Très attentif à ces péripéties, le régulateur français a d’ailleurs tenté de remédier en amont à ces insuffisances, dans le cadre de la réflexion sur les OPCI. Pour enrayer le risque de suffocation lors de ces exercices d’apnées soutenues, l’effort porte sur le développement d’une cage thoracique trop souvent indigente… C’est sur la base de ces convictions que l’OPCI fut modelé à partir de 2005, l’AMF65 se montrant depuis lors intraitable sur la nécessité d’une large poche de liquidité.
En somme, l’industrie du non coté s’est projetée dans une nouvelle ère : augmenter «l’airbag» de liquidité, quitte à détériorer la performance immobilière, voilà le prix d’une respiration sereine…
