B. Problématique des fonds en quête de débouchés et de cibles
Le LBO, élément clé du mouvement de restructuration et de modernisation de l’économie.
La contraction et la volatilité actuelle des marchés financiers rendent beaucoup plus complexe et bien moins attractive la cession des sociétés acquises en procédant à leur introduction en bourse (IPO).
L’apport des marchés boursiers aux entreprises était, en 2001, (IPO et augmentation de capital comprises) notablement inférieur aux apports du capital risque et développement (1 281 millions contre 301 millions d’euros apportés par le nouveau marché sur seulement dix IPO)21. Cette solution est, en outre, souvent partielle, du fait de l’impossibilité de céder de la sorte 100 % du capital.
20 P Gensse et P Topscalian- Ingénierie Financière – Economica – 1999.
21 Afic 2001, Rapport sur l’activité du capital risque en France.
Au contraire se développe le P to P (Public to Private) ou « sortie de bourse » qui consiste à racheter une entreprise cotée à l’aide d’une structure à effet de levier.
Selon une étude Ernst & Young / Barclays Private-Equity, citée dans les Échos du 13 décembre 2001,
- 1/3 des entreprises cotées sont candidates à une sortie de bourse.
- 2/3, soit le solde, dilueront prochainement leur actionnariat par des opérations de croissance externe financées par émission de titres nouveaux.
Si les patrons de PME ont, pendant un temps, manifesté une appétence certaine vis-à- vis des marchés boursiers, leur décision d’introduire leur société en bourse était plus souvent considérée comme une consécration que comme un moyen de financement de projets nouveaux.
Du côté des fonds d’investissements, on note qu’une part importante des introductions en bourse des cinq dernières années22 ont trouvé leur origine auprès de fonds de capital investissement en recherche d’une porte de sortie à leur LBO. Ces cessions publiques n’ont cependant la plupart du temps constitué que des opérations partielles voire marginales.
Les participations cotées détenues par les fonds ont fait l’objet d’un simple portage en attente d’une véritable cession. Les managers ont d’autant plus adhéré à ces stratégies de sortie de bourse que ceux-ci ont rapidement intégré le fait que les marchés boursiers étaient incapables de pourvoir au financement de leur croissance.
Enfin, avec l’arrivée d’Euronext, l’européanisation des gestions de portefeuille a fini de marginaliser la plupart des recrues de la bourse des années 90. Ces sociétés, pour la plupart, ne disposent pas d’une capitalisation supérieure aux 500/600 millions d’euros qui constituent le seuil minimum de rentabilisation des analystes financiers.
La chute des valorisations boursières est un élément essentiel favorisant le développement des LBO au détriment du marché des actions des petites capitalisations. Il est vrai que si le niveau des valorisations offertes par les intervenants financiers est aujourd’hui souvent supérieur à celui offert par les industriels23, il n’est cependant pas comparable à celui que l’on rencontrait encore récemment au niveau des marchés financiers, même si l’on fait abstraction des excès de la nouvelle économie et de l’éphémère vague des « start-up ».
Les multiples de 6 à 7 fois appliqués de l’EBE, que l’on préférait en outre appeler l’EBITDA, ont laissé place plus généralement à un multiple de l’ordre de 4 à 5 fois auquel on retire l’endettement net quand il est négatif et dont l’on omet de rajouter la trésorerie nette quand elle est positive24. La problématique est cependant identique et on doit se rendre à l’évidence qu’il s’agit bien des mêmes investisseurs qui sont toujours à la recherche de débouchés de placements pour les capitaux qui leur sont confiés.
C’est ainsi que les introductions en bourse étaient souvent sur-souscrites du fait du déséquilibre existant entre l’offre de capitaux et le papier disponible en contrepartie, et c’est ainsi que s’envolaient les cours à l’introduction, selon le même mécanisme prévalant pour la formation du déséquilibre en faveur des offres financières contre les offres industrielles.
22 La Tribune de l’Economie – 16/07/2001.
23 Comme dit l’adage populaire : « Quand il y a le feu à la grange on est d’autant moins tenté d’aller marchander les terrains du voisin. »
Les levées de fonds en France ont représenté, en 2001, un montant supérieur à 5 milliards d’euros pour 3 300 millions d’euros25 d’investissements. Entre 1993 et 2001, les levées de capitaux ont été ainsi multipliées par huit tandis que les investissements n’étaient multipliés que par deux et demi. Cette tendance s’inscrit dans un contexte d’internationalisation des opérateurs (fonds pan-européens ou transnationaux).
Les opérations de « buy out » avec 59% des montant investis représentent la part la plus importante des investissements. Leur part relative ayant augmenté de 10% en 5 ans.26
24 Certaines sociétés de capital développement régional que nous avons rencontrées appliquent cette méthode surprenante. L’effet sur la valorisation de la cible est bien entendu dévastateur.
On peut se poser l’intérêt de cette méthode qui conduit à ignorer la génération des flux de trésorerie d’exploitation. On pourrait comprendre en revanche que si cette trésorerie est d’origine historique et hors exploitation, elle doit être retraitée dans le cadre d’une approche normative, l’investisseur ne souhaitant pas s’endetter pour acquérir une trésorerie dont il n’aurait que faire et qui minimiserait ainsi son ROE futur.
25 Étude AFIC & PriceWaterhouseCoopers 2001 publiée en 2002 par l’AFIC.
26 On fera abstraction des évolutions atypiques de l’année 2000, qui a été largement marquée par l’effet « start-up » et nouvelle économie.
Figure 1: Evolution des interventions en capital développement (volume et rapport) source rapport AFIC 2002
