L’externalisation de l’immobilier créée-t-elle de la valeur ? – Mémoire de recherche

L’externalisation de l’immobilier créée-t-elle de la valeur ?

HEC Paris

Majeure Finance : 2009/2010

Mémoire de recherche

L’externalisation de l’immobilier créée-t-elle de la valeur ?

Vincent Elriz et Gwendal Guillerme

Sous la direction de
Yann le Fur

Sommaire :

Problématisation
L’état de la littérature actuel
Notre démarche
I. Les opérations d’externalisation
I. Mécanismes des différents types d’opération d’externalisation
a. Définition
b. Les différentes techniques d’externalisation
1. Les opérations de sale-and-leaseback
2. Les opérations de financement structuré
3. Analyse du risque et de la rentabilité exigée
c. Comptabilisation en norme IFRS/US GAAP
1. Principe de comptabilisation
2. Distinction entre baux opérationnels et financiers
3. Comptabilisation du bail financier en IFRS
4. Intérêt à la déconsolidation
II. Un phénomène croissant
a. Développement des opérations de sale-and-leaseback
b. Une demande croissante des crédits-preneurs
c. Une demande croissante des crédits bailleurs
d. Perspectives du sale-and-leaseback
III. Répartition des opérations de sale-and-leaseback
a. Par type d’investisseur
1. Définition de l’investissement immobilier
2. Principaux véhicules d’investissement immobilier en France
3. La financiarisation de l’immobilier
4. Les stratégies des fonds d’investissement
b. Par type d’actifs
c. Par zone géographique
II. Le sale-and-leaseback est créateur de valeur sous certaines conditions
i. Dans la théorie classique, la création de valeur vient de la réallocation des ressources
a. Dans la théorie classique, l’externalisation de l’immobilier serait un signal négatif
b. Explications dans le cadre de la théorie classique
c. L’impact sur le cours de bourse
ii. La prise en compte de l’inefficience partielle des marchés
a. L’inefficience partielle des marchés
b. Conséquences du constat d’inefficience du marché financier
1. Les actifs immobiliers sont souvent sous-valorisés
2. La préférence pour « la pureté des titres cotés »
3. La possibilité d’un arbitrage sur le coût du financement
iii. La valeur fiscale de l’opération
a. Le régime fiscal français en matière d’externalisation de l’immobilier
1. Déductibilité des loyers dans le régime de crédit-bail
2. Droits de mutation et Taxe sur la valeur ajoutée (TVA)
3. Impôts sur la plus value
b. Levier de création de valeur sur le plan fiscal
1. L’économie d’impôts du crédit bailleur
2. Acquisition de l’immobilier par une foncière dotée d’avantages fiscaux
iv. Le timing du sale-and-leaseback
a. Existe-t-il un timing optimal pour ce genre d’opérations ?
b. Le timing du marché en avril 2010
III. En pratique, la création de valeur n’est pas toujours vérifiée
i. Résultats empiriques antérieurs et significatifs
ii. Explication théorique de la destruction de valeur
a. La valeur de l’entreprise reste inchangée lorsque la probabilité de faillite est nulle
b. Réallocation et baisse de valeur
iii. Analyse empirique : étude de sociétés comparables du secteur de la grande distribution alimentaire en Europe
a. Présentation de l’échantillon de sociétés comparables
b. Comparabilité de l’échantillon
c. Synthèse des variables
d. Analyse de rentabilité
e. Analyse des multiples de valorisation
f. Analyse du coût du capital
g. Limites de l’analyse empirique
iv. Interprétation des résultats empiriques
a. L’augmentation du risque financier
1. Les facteurs de risques financiers
2. Un risque financier non perçu
b. Les facteurs de risque opérationnel
Conclusion