Le glissement des fonds immobiliers non cotés vers la liquidité

6 April 2013 | Finance TFE

I ) Les symptômes d’un glissement des fonds immobiliers non cotés vers la liquidité

L’industrie immobilière partait de loin. Et pour cause : entre immobilier et illiquidité, l’affinité révèle bien plus qu’une terne paronymie. La contiguïté entre les deux termes se nourrit des caractéristiques intrinsèques d’un bien immobilier : la pierre figure même sans conteste au Panthéon des actifs illiquides. Figée dans le génome de l’actif immobilier, l’illiquidité devient vite un attribut encombrant : les incompressibles délais de transaction d’un immeuble suffisent à prendre la mesure de cette réalité. Une action du CAC40 peut changer de main des centaines de fois au cours d’une même journée, tandis qu’un immeuble changera de propriétaire une fois tous les 7, 8, 10 ans peut-être… L’acquisition d’un bien immobilier implique effectivement des coûts de transaction, qui alourdissent notoirement l’opération (droits de mutation, frais de notaires, etc.).

Cette dépense non récupérable confère un caractère “irréversible” à la décision, et en affecte par conséquent la fréquence… Puis, fondamentalement, les démarches de rapprochement nécessaires entre acheteurs et vendeurs potentiels prennent du temps, et se révèlent coûteuses elles aussi : elles occasionnent des frais de déplacement, d’intermédiation, de commercialisation, etc.

De plus, la rareté et le caractère non-exhaustif de l’information disponible contribuent encore à étirer le processus de transaction dans le temps, et le rendre incertain : en mettant un bien sur le marché, le vendeur ne maîtrise qu’imparfaitement les conditions micro et macro-économiques qui détermineront le délai de réalisation de l’opération ! L’examen des protocoles de due diligences INREV de certains fonds non cotés fournit en la matière un ordre d’idée précis : « un délai de six mois est la norme pour céder un actif immobilier dans des conditions normales de marché. » L’aléa temporel résultant de cette situation incarne en lui-même le risque de liquidité, sachant que l’incertitude croissante sur le délai de vente pèse à la baisse sur le prix négocié.

Le degré de liquidité d’un bien évolue donc au cours du temps, en fonction de la conjoncture économique et de facteurs locaux propres à chaque actif. Mais de manière générale, plus les délais de vente sont faibles et les volumes de transaction élevés, plus un marché est réputé liquide, naturellement. Concrètement, seules les actions de grandes capitalisations et les obligations d’Etat se montrent réellement liquides… Or en pratique, les investisseurs subissent plus la volatilité qui résulte de cette liquidité qu’ils n’en profitent, en pratiquant des arbitrages permanents !

En matière immobilière, même si la qualité des détenteurs peut dans certains cas influer sur le prix des actifs, ceux-ci restent massivement valorisés sur la base de leurs cash-flows futurs ; ce critère suffit à réduire de facto l’amplitude potentielle de la volatilité.

Lorsque l’on considère l’immobilier à travers le prisme des fonds non cotés, le sujet prend une résonnance tout particulière. A l’occasion d’une étude intitulée INREV Investment Intentions Survey2, publiée récemment, l’organisme de référence du secteur livre une vision très pointue des défis du moment, tels qu’ils sont perçus par les investisseurs. Parmi les chantiers cruciaux qui se dégagent, le manque de liquidité figure sans surprise en bonne place.



Au chapitre des griefs formulés à l’encontre du secteur immobilier non coté, un certain nombre de problématiques connexes contribuent d’ailleurs à amplifier le constat : les investisseurs stigmatisent souvent la difficulté et le coût du financement par la dette, de même que le manque de capitaux à investir pour les gérants, ou l’impact des mouvements de décollecte sur les fonds… autant de thématiques qui convergent vers la question de la liquidité, et mettent en exergue la nécessité de progresser sur ce terrain.

A.) De l’illiquidité consubstantielle à une liquidité aménagée – L’effort de liquidité des fonds immobiliers non cotés.

Dans l’absolu, il n’existe aucune définition universelle permettant de qualifier la liquidité d’un actif. Ayant longtemps travaillé sur cette notion, K. Boulding 3 évoque d’ailleurs un concept qui ne brille ni par sa clarté, ni par son caractère facilement mesurable. Mais d’après lui, trois caractéristiques émergent cependant au moment de dégager un consensus : d’abord, le coût de la liquidation d’une position sur une courte période (identifiée sous le vocable tightness en anglais, la contraction), puis la faculté d’acheter ou vendre une quantité de parts conséquente, moyennant un impact minimal sur les prix (depth, la profondeur), et enfin la propension des prix à se remettre rapidement d’un choc de marché aléatoire (resiliency, autrement dit l’élasticité, la résistance). Parallèlement, les travaux de Black (1971), Bagehot (id.) ou encore Kyle (1985) corroborent cette approche, en mettant souvent l’accent toutefois sur un quatrième élément, crucial : l’immédiateté potentielle des transactions. Afin de prendre le pouls de chacun de ces points névralgiques, il suffit de placer le stéthoscope sur les indicateurs relatifs aux volumes échangés, véritables miroirs de l’état de liquidité des marchés. Si l’on soumet par exemple le marché immobilier direct à cet examen, le résultat est révélateur : le volume d’échange constaté sur le continent européen traduit une durée de détention moyenne de 13 années ! 4

2 cinquième enquête annuelle de l’INREV sur les intentions des investisseurs, effectuée en passant en revue un panel de 114 acteurs du marché (essentiellement des investisseurs en fonds propres, des fund managers et des gérants de fonds de fonds)
3 On peut citer notamment son ouvrage “A liquidity preference theory of market prices ” publié en 1944.
4 selon une étude réalisée en 2007 par JLL, ce qui tend à démontrer la très faible liquidité du marché, en dépit d’une conjoncture dynamique sur la période envisagée

Dans l’univers des fonds non cotés plus précisément, l’illiquidité traduit une distorsion5 entre la liquidité offerte aux investisseurs, et celle des positions investies. L’engrenage peut ainsi affecter durablement le fonds, les conditions de marché rendant délicate la cession des actifs à leur prix de valorisation… Selon l’Académie américaine des actuaires, dont l’un des groupes de travail s’est penché sur la notion, la liquidité « est la capacité de satisfaire les demandes de retrait de capitaux dans leur ensemble, y compris les plus inattendues, au moyen des liquidités détenues dans le même temps par le fonds, ou bien grâce à la vente d’actifs ». Le risque de liquidité renvoie donc à l’hypothèse qui verrait une entité éprouver des difficultés à honorer ce même engagement. Les causes potentielles de retrait des capitaux sont multiples : une rétrogradation de la note de crédit d’une entité financière par exemple, une publicité négative, ou les difficultés d’autres sociétés exerçant dans le même champ d’activité, et plus généralement la détérioration de la conjoncture économique…

La gestion du risque de liquidité fait donc appel à l’art d’anticiper de telles circonstances, et vise à en prévenir les conséquences. Si l’on essaie d’identifier les sources de désagréments potentiels, il apparaît par exemple que le contrôle d’un volume élevé de parts du fonds, par un nombre réduit d’investisseurs, accroit substantiellement le risque de liquidité dès lors que ceux si manifestent le désir de se désengager… Particulièrement familier des fonds immobiliers, ce cas de figure concentre à lui seul tout l’enjeu de la liquidité. Le risque apparaît d’autant plus sensible lorsque les investisseurs sont mobiles, c’est-à-dire susceptibles de réaliser des arbitrages fréquents.6

Lire le mémoire complet ==> (Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non coté)
Mémoire de fin d’études – Master 2 GESIIC
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)
Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne
 

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1. 1. 2 : Hypothèses et implications de cette notion de l’efficience Il s’agit dans cette secti
RESULTATS ET INTERPRETATIONS – CHAPITRE V : Nous Avons présenté dans le chapitre 4 la métho