Safe harbor et l’interdiction de manipuler les cours sur le marché
Section 1 Le safe harbor est « un régime d’exception » à un principe
Le safe harbor est une exception à un principe d’interdiction de manipuler les cours sur le marché (§1). Celui qui en bénéficie peut alors agir sur le marché, il ne risque pas pour autant la condamnation puisqu’elle est jugée légitime (§2).
§1 Le principe d’interdiction
L’interdiction est de manipuler le cours (A) car cela porte atteinte à « l’intégrité du marché », or il y a lieu de constater que par essence les interventions d’un émetteur sur ses propres titres sont fortement susceptibles d’interférer sur le libre jeu de l’offre et de la demande (B).
L’interdiction nécessite de définir ce qu’il faut comprendre par manipulation puis saisir comment celles-ci sont caractérisées.
1) La manipulation de cours
La Directive abus de marché définit la manipulation de marché par ses effets, ce qui a pour avantage de laisser une marge d’appréciation notable. Une définition trop stricte aurait pour risque de ne pas être exhaustive et ainsi ne pas englober l’ensemble des situations possibles.
L’article 1-§2-a) de la Directive abus de marché envisage les opérations qui d’une part donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier ou qui d’autre part fixent «le cours d’un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel » (à savoir le price positionning anglo-saxon) par l’action d’une ou plusieurs personnes agissant de manière concertée.
L’article 1-§2-b) de la Directive abus de marché énonce une infraction purement matérielle qui consiste à «effectuer des opérations ou (d’)émettre des ordres qui recourent à des procédés fictifs ou toute autre forme de tromperie ou d’artifice ». La Directive défend ici un impératif de moralité, en effet il est d’usage de dire que la fraude corrompt tout et il ne serait pas acceptable que l’intervenant puisse user de procédés artificiels.
Un auteur y voit un effet redondant, l’article 1-§2-a) étant d’après lui suffisant pour englober l’ensemble des manipulations 36. Cet opinion est néanmoins critiquable, le b) est utile et marqué d’une spécificité. L’intervenant a la possibilité d’apporter la preuve de la légitimité de son intervention pour justifier la manipulation à laquelle il procède, or cette preuve n’est recevable qu’a l’égard du a) et non à l’égard du b), dont le caractère fictif supprime toute possibilité de justification. La qualification peut alors être importante et changer la défense de l’intervenant.
Finalement ces définitions visent à assurer l’efficience des marchés, mais l’identification des manipulations restant complexe la Directive y a suppléé.
2) L’identification des manipulations
Il est patent qu’il y a une vraie difficulté à identifier les manipulations 37, cependant la Directive abus de marché et la Directive n° 2003/124 donnent un ensemble de signaux qui permettent au régulateur de mettre en exergue plus aisément les manipulations de marché. Plus précisément il s’agit de trois exemples de manipulations réalisables et de nombreux signaux.
a) Les trois exemples de la Directive abus de marché
L’article 1-§2-c énonce successivement trois exemples tendant à illustrer ce que le droit communautaire entend par une manipulation de marché. Le troisième exemple ne concerne pas directement le sujet traité et relève plus particulièrement du manquement relatif à la fausse information. Ces exemples sont non-exhaustifs, la manipulation pouvant prendre de nombreuses formes.
* C’est le cas où une personne ou plusieurs personnes agissant de manière concertée s’assurent une position dominante sur l’offre ou la demande d’un instrument financier, avec pour effet la fixation directe ou indirecte des prix d’achat ou des prix de vente ou la création d’autres conditions de transactions inéquitables.
* C’est la situation dans laquelle l’intervenant achète ou vend « des instruments financiers au moment de la clôture du marché, avec pour effet d’induire en erreur les investisseurs agissant sur la base des cours de clôture ».
b) Les signes à prendre en compte lors de l’examen d’une opération
A l’occasion de tout type d’opération le régulateur est inviter à prendre en compte sept signaux. Ils sont énumérés par la
Directive n° 2003/12438, ils permettent de déterminer le caractère abusif d’une intervention sur le marché sans pour autant caractériser en soi la manipulation de cours. Ici encore la liste est non limitative et le régulateur qui procède à une vérification est libre de prendre en compte tous autres éléments qui seraient relevant.
- L’opération en question représente une proportion importante du volume quotidien et par là même pourrait entraîner une variation sensible du cours.
- L’opération effectuée par une position longue ou courte significative influe de façon sensible sur le cours.
- L’opération n’entraîne aucun changement de propriétaire.
- L’opération est effectuée lors de la détermination du cours de référence et entraîne une variation du cours.
- L’opération se traduit par des renversements de position et concernant un volume d’instruments important.
- Des ordres sont émis et modifie le carnet d’ordre puis sont annulés avant exécution.
- Un nombre d’opérations est concentré dans une courte période et entraîne une variation de cours qui s’inverse par la suite.
A l’occasion de mise en place de procédés fictifs par l’intervenant, le régulateur est invité à porter son attention sur les signaux suivants qui sont indiqués par la Directive abus de marché :
- Les opérations effectuées par une personne ont été précédées ou suivies de la diffusion par la même personne d’informations fausses ou trompeuses.
- L’opération survient avant ou après la diffusion de travaux de recherche dont la véracité a été elle même manipulée.
L’interdiction est donc explicitement définie et sous tendue par des exemples et signaux précis. Il faut ajouter que la Directive abus de marché ajoute un présupposé, qui est que les actions sur instruments financiers propres sont fortement susceptibles de causer une manipulation de cours.
B) Le présupposé : les opérations sur instruments financiers propres sont susceptibles de causer des manipulations de cours39
L’intervention par un émetteur sur ses propres actions peut avoir un effet sur la formation des cours et risquer de porter atteinte au cours de bourse.
35 G. RAMEIX, Les risques de régulation, Vers une culture de régulation financière commune, Presses de sciences po. et Dalloz, p. 119.
36 M. TOMASI, Vers un renouveau de la lutte contre les manipulations de cours : l’apport de la Directive abus de marché, Mélanges AEDBF – France IV, p. 448.
37 M. TOMASI, Vers un renouveau de la lutte contre les manipulations de cours : l’apport de la Directive abus de marché, Mélanges AEDBF –France IV, p. 443.
38 Article 4 de la directive 2003/124/CE du 22 décembre 2003
39 H. de VAUPLANE et J-J. DAIGRE, commentaire de la décision AMF du 16 septembre 2005, Banque et Droit n° 105, janvier février 2006.
1) La formation des cours
Il résulte de la confrontation constante ou régulière des ordres d’achat ou de vente une valorisation de l’instrument financier en cause. En théorie, nombre d’informations sont à la disposition des investisseurs, ces derniers tirant de celles- ci des prévisions de l’orientation du cours pour se décider.
Le prix d’un instrument financier est donc le reflet d’informations relatives au sujet desquelles elles se rapportent. Ce n’est rien d’autre que ce qu’énonce le Considérant n°1 de la Directive 2003/124/CE : « Les investisseurs raisonnables fondent leurs décisions d’investissement sur les informations dont ils disposent déjà ». L’anticipation que chaque investisseur réalise va donc orienter la valorisation de l’instrument financier avec un aléa selon lequel l’instrument va soit s’apprécier soit se déprécier.
Le caractère « raisonnable » des intervenants peut à certaines occasions paraître théorique, en effet le mythe de Panurge semble pouvoir s’appliquer aux marchés financiers. La manipulation de cours ne serait pas une réalité si les investisseurs étaient si raisonnables, car elle joue sur l’effet d’imitation et non l’obtention d’une information certaine.
L’opérateur surveille les signes d’orientation des cours et le moindre mouvement même infondé peut se transformer en réajustement de sa part. Est-ce à dire que la protection des cours n’est finalement pas nécessaire ? Non, la recherche constante d’un marché efficient nécessite cette protection40.
L’information joue donc un rôle essentiel dans la détermination des cours et c’est pour cela que celle ci doit être véridique. Le Considérant n° 15 de la Directive abus de marché dispose qu’«une transparence intégrale et adéquate du marché, qui est un préalable indispensable aux opérations pour tous les acteurs économiques intervenant sur des marchés financiers intégrés ».
La transparence autorisant l’anticipation permet la spéculation. C’est pourquoi la Directive abus de marché se fait une obligation d’assurer cette transparence. Cette disposition permettant de protéger le marché en garantissant la pleine confiance des investisseurs dans ce dernier41. Enfin, l’émetteur étant le principal fournisseur d’informations au marché, son intervention peut porter atteinte au marché
2) L’atteinte au marché
Il s’agit de comprendre cet intitulé sous deux angles. Le premier est une acception concurrentielle des marchés, la manipulation de cours étant une atteinte à l’offre et à la demande42 (cette question sera approfondie par la suite). Le second consiste à expliciter le présupposé énoncé ci-avant : les opérations sur ses propres titres sont susceptibles de porter atteinte au marché.
Qui mieux que la société elle même connaît le cours de ses actions ? Elle surveille au jour le jour l’évolution de ses cours, elle bénéficie d’informations propres à avoir une influence sur le cours et elle peut même en partie connaître l’actionnariat qui compose son capital.
Bénéficiant naturellement d’une position privilégiée, son intervention sur ses propres titres peut de facto paraître suspecte, la société pouvant bénéficier de son avantage pour procéder à des rachats au prix qui avantage ses objectifs. Plus encore ses objectifs peuvent même être explicitement de manipuler le cours.
Le cours est un reflet de la santé financière de la société, c’est pourquoi cette dernière peut être tenté de maquiller ses atours. En outre, cette connaissance exhaustive peut être mise à profit pour réaliser de substantielles plus value sur l’achat revente de ses propres titres.
40 Sur la notion d’efficience des marchés cf. H. de VAUPLANE et J.P. BORNET, Droit des marchés financiers, 3ème éd., éd. Litec, n°345, p.342.
41 Considérant n°12 de la Directive abus de marché.
42 M. TOMASI, Vers un renouveau de la lutte contre les manipulations de cours : l’apport de la Directive sur les abus de marché, Droit bancaire et financier, Mélanges AEDBF, IV, 2004, p 441.
Ces risques sont donc présents, mais pourtant il ne faut pas interdire tous les rachats, et accepter ceux qui apparaissent légitimes.
