{"id":23392,"date":"2013-04-06T08:00:00","date_gmt":"2013-04-06T06:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/wikimemoires.net\/2013\/04\/06\/les-fonds-ouverts-allemands-et-lambition-de-liquidite-intrinseque\/"},"modified":"2022-12-17T10:45:03","modified_gmt":"2022-12-17T10:45:03","slug":"les-fonds-ouverts-allemands-et-lambition-de-liquidite-intrinseque","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wikimemoires.net\/2013\/04\/les-fonds-ouverts-allemands-et-lambition-de-liquidite-intrinseque\/","title":{"rendered":"Les fonds ouverts allemands et l\u2019ambition de liquidit\u00e9 intrins\u00e8que"},"content":{"rendered":"<div>Les fonds ouverts allemands et l\u2019ambition de liquidit\u00e9 intrins\u00e8que<\/div>\n<div id=\"ez-toc-container\" class=\"ez-toc-v2_0_65 ez-toc-wrap-right counter-hierarchy ez-toc-counter ez-toc-light-blue ez-toc-container-direction\">\n<div class=\"ez-toc-title-container\">\n<p class=\"ez-toc-title \" >Table des mati&egrave;res<\/p>\n<span class=\"ez-toc-title-toggle\"><a href=\"#\" class=\"ez-toc-pull-right ez-toc-btn ez-toc-btn-xs ez-toc-btn-default ez-toc-toggle\" aria-label=\"Toggle Table of Content\"><span class=\"ez-toc-js-icon-con\"><span class=\"\"><span class=\"eztoc-hide\" style=\"display:none;\">Toggle<\/span><span class=\"ez-toc-icon-toggle-span\"><svg style=\"fill: #999;color:#999\" xmlns=\"http:\/\/www.w3.org\/2000\/svg\" class=\"list-377408\" width=\"20px\" height=\"20px\" viewBox=\"0 0 24 24\" fill=\"none\"><path d=\"M6 6H4v2h2V6zm14 0H8v2h12V6zM4 11h2v2H4v-2zm16 0H8v2h12v-2zM4 16h2v2H4v-2zm16 0H8v2h12v-2z\" fill=\"currentColor\"><\/path><\/svg><svg style=\"fill: #999;color:#999\" class=\"arrow-unsorted-368013\" xmlns=\"http:\/\/www.w3.org\/2000\/svg\" width=\"10px\" height=\"10px\" viewBox=\"0 0 24 24\" version=\"1.2\" baseProfile=\"tiny\"><path d=\"M18.2 9.3l-6.2-6.3-6.2 6.3c-.2.2-.3.4-.3.7s.1.5.3.7c.2.2.4.3.7.3h11c.3 0 .5-.1.7-.3.2-.2.3-.5.3-.7s-.1-.5-.3-.7zM5.8 14.7l6.2 6.3 6.2-6.3c.2-.2.3-.5.3-.7s-.1-.5-.3-.7c-.2-.2-.4-.3-.7-.3h-11c-.3 0-.5.1-.7.3-.2.2-.3.5-.3.7s.1.5.3.7z\"\/><\/svg><\/span><\/span><\/span><\/a><\/span><\/div>\n<nav><ul class='ez-toc-list ez-toc-list-level-1 eztoc-toggle-hide-by-default' ><li class='ez-toc-page-1 ez-toc-heading-level-2'><a class=\"ez-toc-link ez-toc-heading-1\" href=\"https:\/\/wikimemoires.net\/2013\/04\/les-fonds-ouverts-allemands-et-lambition-de-liquidite-intrinseque\/#B_Lavenement_dune_generation_de_fonds_immobiliers_frappes_du_sceau_de_la_liquidite\" title=\"B.) L\u2019av\u00e8nement d\u2019une g\u00e9n\u00e9ration de fonds immobiliers frapp\u00e9s du sceau de la liquidit\u00e9\">B.) L\u2019av\u00e8nement d\u2019une g\u00e9n\u00e9ration de fonds immobiliers frapp\u00e9s du sceau de la liquidit\u00e9<\/a><ul class='ez-toc-list-level-3' ><li class='ez-toc-heading-level-3'><a class=\"ez-toc-link ez-toc-heading-2\" href=\"https:\/\/wikimemoires.net\/2013\/04\/les-fonds-ouverts-allemands-et-lambition-de-liquidite-intrinseque\/#Les_fonds_ouverts_allemands_et_lambition_de_liquidite_intrinseque%E2%80%A6\" title=\"Les fonds ouverts allemands et l\u2019ambition de liquidit\u00e9 intrins\u00e8que\u2026\">Les fonds ouverts allemands et l\u2019ambition de liquidit\u00e9 intrins\u00e8que\u2026<\/a><\/li><\/ul><\/li><\/ul><\/nav><\/div>\n<h2><span class=\"ez-toc-section\" id=\"B_Lavenement_dune_generation_de_fonds_immobiliers_frappes_du_sceau_de_la_liquidite\"><\/span>B.) L\u2019av\u00e8nement d\u2019une g\u00e9n\u00e9ration de fonds immobiliers frapp\u00e9s du sceau de la liquidit\u00e9<span class=\"ez-toc-section-end\"><\/span><\/h2>\n<p>En s\u2019\u00e9loignant du mod\u00e8le investi quasi-exclusivement dans des immeubles, un certain nombre de v\u00e9hicules choisissent de faire la part belle \u00e0 la liquidit\u00e9, quitte \u00e0 alt\u00e9rer la &laquo;puret\u00e9&raquo; initiale du placement immobilier. Le choix d\u2019une poche incompressible de titres liquides s\u2019est affirm\u00e9 comme le moyen le plus efficient \u00e0 ce jour, en vue de ma\u00eetriser les mouvements de capitaux. Sur le sujet, l\u2019approche allemande a depuis longtemps fait \u00e9cole, et l\u2019OPCI devrait apporter \u00e0 ce sch\u00e9ma la cons\u00e9cration attendue.<\/p>\n<h3><span class=\"ez-toc-section\" id=\"Les_fonds_ouverts_allemands_et_lambition_de_liquidite_intrinseque%E2%80%A6\"><\/span>Les fonds ouverts allemands et l\u2019ambition de liquidit\u00e9 intrins\u00e8que\u2026<span class=\"ez-toc-section-end\"><\/span><\/h3>\n<p>Le succ\u00e8s des v\u00e9hicules d\u2019investissement immobilier Outre-Rhin prend racine dans la culture allemande de l\u2019\u00e9pargne immobili\u00e8re, comparable au succ\u00e8s de nos placements en Assurance-vie.<\/p>\n<p>De fait, l\u2019offre de produits est particuli\u00e8rement \u00e9toff\u00e9e, balayant tout le spectre des fonds immobiliers existants, des German Reits50 aux fonds ouverts non cot\u00e9s, en passant par les fonds ferm\u00e9s (souvent b\u00e2tis sur le mod\u00e8le Gmbh 51) et les fameux Spezialfonds, con\u00e7us \u00e0 l\u2019attention exclusive des institutionnels. Si l\u2019on observe les volumes de capitalisation cela dit, le mod\u00e8le non cot\u00e9 de type ouvert demeure largement pl\u00e9biscit\u00e9, avec un encours de pr\u00e8s de 87 milliards d&rsquo;euros52 (donn\u00e9es arr\u00eat\u00e9es fin juin 2009).<\/p>\n<p>Figures tut\u00e9laires de l\u2019immobilier non cot\u00e9, les fameux Publikumsfonds perp\u00e9tuent aujourd\u2019hui un <!--more--> succ\u00e8s initi\u00e9 il y a bient\u00f4t un demi si\u00e8cle. Une des raisons de cette long\u00e9vit\u00e9 r\u00e9side sans conteste dans le positionnement du produit, clairement tourn\u00e9 vers la liquidit\u00e9.<\/p>\n<blockquote><p>50 introduits depuis le 1er janvier 2007<\/p>\n<p>51 Gesellschaft mit beschr\u00e4nkter Haftung, l\u2019\u00e9quivalent des soci\u00e9t\u00e9s \u00e0 responsabilit\u00e9 limit\u00e9e en somme.<\/p>\n<p>52 \u00e0 titre de comparaison, une vingtaine de milliards sont g\u00e9r\u00e9s \u00e0 travers les Spezialfonds, d\u00e9sign\u00e9s pour les institutionnels<\/p><\/blockquote>\n<p>Port\u00e9 par une r\u00e9gulation pointilleuse, qui a toujours su \u00e9voluer de mani\u00e8re empirique, le mod\u00e8le allemand a vocation \u00e0 fournir une liquidit\u00e9 &laquo;quasi-instantan\u00e9e&raquo; : les fonds ouverts53 doivent honorer les demandes de sortie sur une base quotidienne. Pour ce faire, ils maintiennent donc un certain niveau d\u2019actifs liquides en portefeuille, dans la mesure o\u00f9 les immeubles ne peuvent faire l\u2019objet d\u2019une liquidation rapide.<\/p>\n<p>La loi allemande impose d\u2019ailleurs un seuil minimal de d\u00e9tention d\u2019actifs liquides (absolument liquides, ou en investissements ais\u00e9ment liquidables), dans le souci de garantir le bon fonctionnement du m\u00e9canisme en toutes circonstances. Dans l\u2019hypoth\u00e8se o\u00f9 ce ratio de liquidit\u00e9 tomberait en dessous des 5%, les g\u00e9rants se verraient alors dans l\u2019obligation de fermer temporairement le fonds, le temps de lever des liquidit\u00e9s.<\/p>\n<p>Dans les faits, la marge de man\u0153uvre est t\u00e9nue : un volume de retrait cons\u00e9quent, appel\u00e9 sur une p\u00e9riode br\u00e8ve, suffit \u00e0 rendre le couloir de liquidit\u00e9 trop \u00e9troit pour satisfaire toutes les demandes.<\/p>\n<p>Chaque soubresaut du march\u00e9 agit alors comme une \u00e9p\u00e9e de Damocl\u00e8s ; d\u00e8s lors que la poche de liquidit\u00e9s menace de tomber sous le niveau minimal, la r\u00e9demption des parts peut \u00eatre suspendue \u00e0 titre pr\u00e9ventif&#8230; Un tel cas de figure s\u2019est produit \u00e0 plusieurs reprises d\u00e9j\u00e0, au cours de la d\u00e9cennie \u00e9coul\u00e9e : en d\u00e9cembre 2005 notamment, avec Grundbesitz-invest de la RREEF, ou encore en janvier 2006, pour deux fonds de KanAm. Avec le recul, l\u2019analyse de ces \u00e9pisodes se r\u00e9v\u00e8le particuli\u00e8rement \u00e9difiante pour la compr\u00e9hension des ph\u00e9nom\u00e8nes qui sous-tendent le stress de liquidit\u00e9.<\/p>\n<p>Pendant l\u2019hiver 2005, une \u00e9tincelle a suffit \u00e0 plonger certains fonds dans une profonde crise de cr\u00e9dibilit\u00e9, qui s\u2019est propag\u00e9e par la suite \u00e0 l\u2019ensemble de l\u2019industrie. Le contexte de march\u00e9, morose, avait cr\u00e9\u00e9 un terreau propice \u00e0 la crise de confiance.<\/p>\n<p>On assistait depuis de nombreux mois d\u00e9j\u00e0 au d\u00e9clin des taux de rendements dans l\u2019immobilier commercial, mettant sous pression les fonds immobiliers. Mais dans la plupart des situations difficiles, les banques propri\u00e9taires des v\u00e9hicules d\u2019investissement immobilier54 intervenaient elles-m\u00eames pour r\u00e9insuffler de la liquidit\u00e9, et amortir ainsi la d\u00e9valuation latente des niveaux de r\u00e9demption. (On peut citer ainsi les exemples de Deka, HypoVereinsbank, ou encore Commerzbank)<\/p>\n<p>Par contraste, la Deutsch Bank annon\u00e7a en d\u00e9cembre 2005 qu\u2019une d\u00e9valuation des prix de r\u00e9demption de son plus gros fonds (Grundbesitz Invest) devenait in\u00e9vitable, au vu de la conjoncture d\u00e9grad\u00e9e. Min\u00e9 par l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019une d\u00e9valuation de plusieurs milliers d\u2019euros qui mena\u00e7ait le patrimoine, le fonds enregistra alors plus d\u2019un milliard d\u2019euros de demandes de retrait, dont pr\u00e8s de 300 millions pendant les trois jours qui pr\u00e9c\u00e9d\u00e8rent la d\u00e9cision de fermer.<\/p>\n<p>Cet \u00e9norme mouvement de d\u00e9collecte absorba l\u2019essentiel de la liquidit\u00e9 du v\u00e9hicule, obligeant le management \u00e0 geler les retraits et fermer le fonds jusqu\u2019\u00e0 nouvel ordre. La RREEF 55 prolongea ensuite la suspension jusqu\u2019en mars 2006, le temps de mener \u00e0 bien une r\u00e9\u00e9valuation compl\u00e8te du patrimoine.<\/p>\n<blockquote><p>53 nous utiliserons indiff\u00e9remment le sigle GOEF, pour German Open Ended Fund, largement r\u00e9pandu dans l\u2019univers immobilier.<\/p>\n<p>54 C\u2019est tr\u00e8s souvent le cas en Allemagne, les soci\u00e9t\u00e9s immobili\u00e8res sont tr\u00e8s int\u00e9gr\u00e9es \u00e0 la sph\u00e8re bancaire, les acteurs principaux du secteur \u00e9tant filiales de grandes banques commerciales<\/p><\/blockquote>\n<p>Le mois suivant, deux fonds immobiliers d\u00e9tenus par Kanam connurent le m\u00eame sort, apr\u00e8s que des rachats de plus 700 millions d\u2019euros de parts aient \u00e9t\u00e9 sollicit\u00e9s en l\u2019espace de quelques jours. La raison apparente \u00e9tait cette fois la d\u00e9gradation du rating des agences de notation \u00e0 l\u2019encontre de la soci\u00e9t\u00e9 m\u00e8re, qui a conduit \u00e0 un mouvement de panique parmi les investisseurs. (Les deux v\u00e9hicules en question furent successivement r\u00e9-ouverts en mars et avril 2006.)<\/p>\n<p>Int\u00e9ressons nous plus en d\u00e9tail aux sympt\u00f4mes qui pr\u00e9c\u00e9d\u00e8rent la fermeture de ces fonds. A premi\u00e8re vue, les troubles de Grundbesitz Invest semblent relever d\u2019une cause fondamentale : en l\u2019esp\u00e8ce, c\u2019est la sur\u00e9valuation des immeubles en portefeuille qui comportait les germes d\u2019une crise larv\u00e9e, t\u00e9moignant de la faiblesse intrins\u00e8que du fonds.<\/p>\n<p>Pourtant, un examen approfondi de la situation du fonds livre un \u00e9clairage plus nuanc\u00e9. En rompant avec la tradition de renflouement des fonds par la maison m\u00e8re, la Deutsche Bank n\u2019a pas pour autant abandonn\u00e9 les investisseurs \u00e0 leur sort : elle choisit d\u2019offrir une juste compensation \u00e0 une certaine cat\u00e9gorie d\u2019entre eux, ceux qui avaient investis dans le fonds lors des deux ann\u00e9es pr\u00e9c\u00e9dentes. Si le choix semble arbitraire, ses motivations n\u2019\u00e9taient certainement pas innocentes : en toile de fond, il faut pr\u00e9ciser que cette mesure discriminatoire est intervenue alors que le march\u00e9 immobilier commercial manifestait d\u00e9j\u00e0 les premiers signes favorables d\u2019une am\u00e9lioration.<\/p>\n<p>Le management envoyait alors un signal fort aux investisseurs : dans le cadre d\u2019un placement de long terme, il para\u00eet l\u00e9gitime d\u2019organiser au mieux la sortie des associ\u00e9s engag\u00e9s depuis un certain temps d\u00e9j\u00e0, \u00e0 l\u2019inverse de ceux qui auraient \u00e9t\u00e9 tent\u00e9s par un arbitrage rapide de leur position.<\/p>\n<p>Si les perspectives de march\u00e9 s\u2019\u00e9taient av\u00e9r\u00e9es plus sombres, ou que la crise s\u2019\u00e9tait enlis\u00e9e dans la dur\u00e9e, la strat\u00e9gie adoptait aurait probablement \u00e9t\u00e9 diff\u00e9rente : il n\u2019est pas question, en soi, de prendre en otage les investisseurs au sein du produit.<\/p>\n<p>En revanche, manifester moins de diligence \u00e0 l\u2019\u00e9gard des sp\u00e9culateurs de court terme ne parait pas ind\u00e9cent, dans le cadre d\u2019un placement immobilier pr\u00e9sent\u00e9 d\u00e8s l\u2019origine comme un engagement \u00e0 long terme. Si l\u2019ensemble des soci\u00e9t\u00e9s de gestion ne partage pas n\u00e9cessairement cette vision56, ce positionnement f\u00e9d\u00e8re n\u00e9anmoins une frange large cette industrie. La diff\u00e9rence de comportement entre Deka Bank et la Deutsche Bank traduit en quelque sorte le compromis entre la maximisation d\u2019un capital &laquo;image&raquo; au d\u00e9triment du capital financier, et vice versa, comme l\u2019ont mis en \u00e9vidence certains travaux acad\u00e9miques.57<\/p>\n<p>Alors que Deka pris soin de pr\u00e9server la r\u00e9putation de son fonds ouvert en le renflouant, la D.B. opta pour la strat\u00e9gie inverse parce qu\u2019elle pouvait faire le sacrifice d\u2019un tel malus. La soci\u00e9t\u00e9 n\u2019avait alors pas grand int\u00e9r\u00eat au d\u00e9veloppement de sa gamme de fonds immobiliers ouverts, et semblait ainsi pr\u00eate \u00e0 sacrifier la r\u00e9putation de ses d\u00e9partements d\u00e9di\u00e9s, sur ce segment pr\u00e9cis. La diff\u00e9rence de priorit\u00e9s strat\u00e9giques pourrait s\u2019expliquer \u00e9galement par l\u2019approche diff\u00e9rente de ces deux banques en termes de gouvernance : l\u2019actionnariat international de la Deutsch Bank recherche plus volontiers la maximisation rapide du profit, tandis que la structure du capital de Deka, \u00e9miett\u00e9e entre les mains de petits \u00e9pargnants, l\u2019oblige \u00e0 prendre en consid\u00e9ration des horizons de plus long terme.<\/p>\n<blockquote><p>55 organe d\u2019investissement immobilier de la Deutsch Bank<\/p>\n<p>56 Quelques mois auparavant, Deka Bank avait renflou\u00e9 un de ses fonds en rachetant elle-m\u00eame des parts en souffrance.<\/p><\/blockquote>\n<p>Mais avec le recul, ces explications ne suffisent pas encore \u00e0 appr\u00e9hender toute la subtilit\u00e9 de la situation de l\u2019\u00e9poque. Un certain consensus se d\u00e9gage pour stigmatiser la promesse de liquidit\u00e9 imm\u00e9diate des fonds ouverts, alors que ceux-ci sont positionn\u00e9s sur des actifs illiquides ; dans ce paradoxe r\u00e9side \u00e0 la fois leur meilleur argument de commercialisation, et leur plus gros d\u00e9faut.<\/p>\n<p>Sachant n\u00e9anmoins que ce paradigme est largement accept\u00e9 des investisseurs comme du public, il convient de se demander pourquoi la d\u00e9cision de fermeture de la RREEF a suscit\u00e9 \u00e0 ce point les questions&#8230; Les chiffres qui relatent les performances du fonds apportent un \u00e9clairage particulier sur ce quiproquo. On observe en effet qu\u2019\u00e0 l\u2019issue de la p\u00e9riode de r\u00e9\u00e9valuation (en mars 2006, pr\u00e9cis\u00e9ment), le prix de r\u00e9demption des parts s\u2019est trouv\u00e9 att\u00e9nu\u00e9 de\u2026 2,4% seulement !<\/p>\n<p>On peut donc s\u00e9rieusement douter du caract\u00e8re &laquo;fondamental&raquo; de la crise, imputable exclusivement \u00e0 une faiblesse structurelle du fonds\u2026 La v\u00e9ritable nature du probl\u00e8me tiendrait plus \u00e0 l\u2019effet de panique lui-m\u00eame, qui alimenta les demandes de sortie.<\/p>\n<p>Le cas de KanAm 58 vient corroborer ce postulat avec un peu plus de poids encore : son v\u00e9hicule Kanam Grundinvest, au moment de la fermeture, \u00e9tait le fonds immobilier ouvert le plus performant d\u2019Allemagne ! Ce donc bien les bruits qui courraient sur la sant\u00e9 financi\u00e8re de la compagnie, (et notamment d\u2019un partenaire en difficult\u00e9 cot\u00e9 US) qui ont provoqu\u00e9 sa fermeture, et certainement pas l\u2019int\u00e9grit\u00e9 du patrimoine immobilier physique de Grundinvest\u2026 ! La distorsion entre les anticipations de march\u00e9 et la r\u00e9alit\u00e9 des expertises du patrimoine appartient traditionnellement au secteur c\u00f4t\u00e9\u2026 Or pour le coup, cette m\u00eame distorsion est apparue au c\u0153ur des v\u00e9hicules les plus embl\u00e9matiques de l\u2019univers immobilier non cot\u00e9.<\/p>\n<p>Ces \u00e9pisodes successifs ont nourri le d\u00e9bat aupr\u00e8s du r\u00e9gulateur, en vue de proc\u00e9der aux changements n\u00e9cessaires pour encadrer le processus de liquidit\u00e9. Jusqu\u2019\u00e0 la crise de 2005-2006, les fonds ouverts allemands d\u00e9tenaient g\u00e9n\u00e9ralement entre 15 et 25% d\u2019actifs liquides, et pouvaient maintenir un niveau d\u2019endettement \u00e0 hauteur de 50% maximum de la valeur des actifs du fonds. (Quel que soit leur positionnement strat\u00e9gique, ils devaient maintenir un niveau de liquidit\u00e9 sp\u00e9cifique, dont le minimum \u00e9tait fix\u00e9 l\u00e9galement \u00e0 5%, et ne pouvait exc\u00e9der 49%. 59).<\/p>\n<p>La possibilit\u00e9 de retarder le rachat des parts \u00e9tait en outre pr\u00e9vue par les textes (sur une p\u00e9riode allant jusqu\u2019\u00e0 deux ans, en cas de grosse sortie de capitaux), mais jusqu\u2019en 2005, cette mesure de pr\u00e9caution n\u2019avait jamais \u00e9t\u00e9 actionn\u00e9e. Une fois le mouvement de d\u00e9collecte enclench\u00e9, les fonds connaissent encore des obligations r\u00e9glementaires tr\u00e8s strictes : plus de 40% de retrait entra\u00eene la fermeture du fonds pendant 90 jours. Si la situation ne change pas, le management doit alors vendre la totalit\u00e9 des actifs !<\/p>\n<p>Le risque est palpable : si les immeubles ne peuvent \u00eatre vendus \u00e0 leur valeur d\u2019expertise, le march\u00e9 conna\u00eetra in\u00e9luctablement une d\u00e9gringolade des prix\u2026 Un tel sc\u00e9nario serait dramatique pour l\u2019ensemble de la place naturellement, sp\u00e9cialement quand on conna\u00eet l\u2019impact des fonds allemands en termes de capitalisation et de volumes d\u2019investissement. Par chance, l\u2019effet boule de neige fut \u00e9vit\u00e9 en 2006.<\/p>\n<p>La crise fut dissip\u00e9e au moyen de ventes massives d\u2019actifs, qui permirent de r\u00e9instaurer la liquidit\u00e9, dans un contexte favorable il est vrai (les premiers signes de convalescence du march\u00e9 immobilier intervinrent dans la foul\u00e9e). Le l\u00e9gislateur allemand tira rapidement les le\u00e7ons de cette temp\u00eate passag\u00e8re : depuis 2007, le r\u00e8glement permet en effets aux GOEF de d\u00e9roger \u00e0 la fameuse obligation de remboursement quotidien des parts60, si contest\u00e9e.<\/p>\n<p>Finalement, la conjoncture allait tr\u00e8s vite \u00e9prouver le nouveau syst\u00e8me : d\u00e8s l\u2019automne 2008, une douzaine de fonds ouverts allaient \u00eatre contraints de fermer \u00e0 leur tour, sous le poids d\u2019un mouvement de d\u00e9collecte consid\u00e9rable. Jusqu\u2019en octobre pourtant, les liquidit\u00e9s coulaient encore \u00e0 flots : au cours des huit premiers mois de l\u2019ann\u00e9e, les fonds immobiliers ouverts avaient m\u00eame collect\u00e9 pr\u00e8s de 6 milliards d\u2019euros nets, quand les fonds en actions n\u2019engrangeaient &laquo;que&raquo; 600 millions sur la m\u00eame p\u00e9riode ! Les GOEF attiraient alors les investisseurs gr\u00e2ce \u00e0 des performances historiquement stables, et se voyaient trait\u00e9s comme des alternatives s\u00e9rieuses aux placements obligataires&#8230;<\/p>\n<p>Puis la musique s\u2019est arr\u00eat\u00e9e : la n\u00e9cessaire recapitalisation d\u2019Eurohypo, v\u00e9ritable colonne vert\u00e9brale du financement immobilier outre-Rhin, suffit \u00e0 envoyer au march\u00e9 un signal fort. Dans le m\u00eame temps, le gouvernement d\u2019Angela Merkel entreprit de garantir tous les d\u00e9p\u00f4ts bancaires, nourrissant les doutes des investisseurs sur la solidit\u00e9 du syst\u00e8me.<\/p>\n<p>Dans les jours qui suivirent, les fonds ouverts durent affronter un d\u00e9luge de requ\u00eates de sortie, les petits porteurs se bousculant pour mettre \u00e0 l\u2019abri leurs liquidit\u00e9s&#8230; Le volume de d\u00e9collecte d\u00e9passa m\u00eame la barre des 5 milliards d\u2019euros pendant le seul mois d\u2019octobre ! Dans le souci de prot\u00e9ger les investisseurs restants, douze v\u00e9hicules d\u00e9cid\u00e8rent de condamner temporairement les sorties.<\/p>\n<p>Ces fonds, parmi les plus imposants de la place, durent ainsi se r\u00e9soudre \u00e0 suspendre provisoirement les r\u00e9demptions, afin de pr\u00e9venir une h\u00e9morragie fatale \u00e0 leur existence. In fine, la mesure semble avoir \u00e9t\u00e9 couronn\u00e9e de succ\u00e8s : en d\u00e9cembre, l\u2019industrie enregistrait \u00e0 nouveau une collecte de 861 millions d\u2019euros, dont un tiers concentr\u00e9 sur les fonds qui avaient suspendu les r\u00e9demptions en octobre !<\/p>\n<p>Aussi puissant soit-il, l\u2019arsenal l\u00e9gislatif ne pouvait en effet contenir \u00e0 lui-seul une lame de fond de pareille envergure. Institutionnels comme particuliers se d\u00e9sengageaient massivement : les fonds de fonds notamment, lourdement investis, tentaient de liquider leurs positions dans l\u2019urgence, pour pouvoir satisfaire les requ\u00eates de leurs propres investisseurs\u2026 Sous l\u2019impulsion de la BVI61, les soci\u00e9t\u00e9s de gestion ont alors planch\u00e9 sur une refonte partielle du syst\u00e8me de liquidit\u00e9 des fonds immobiliers ouverts. L\u2019accent fut mis tout particuli\u00e8rement sur la protection des investisseurs priv\u00e9s.<\/p>\n<p>Plusieurs pr\u00e9conisations ont alors \u00e9merg\u00e9. Sur un premier front, les GOEF se virent conseiller d\u2019augmenter leurs niveaux de r\u00e9serve de liquidit\u00e9s. Les seuils minimum ont \u00e9t\u00e9 remont\u00e9s de 5 \u00e0 10%. La r\u00e9vision \u00e0 la hausse de telles poches de r\u00e9serves vise \u00e0 retarder le d\u00e9clenchement du mouvement de retrait au-del\u00e0 du seuil psychologique pour lequel les investisseurs per\u00e7oivent un fr\u00e9missement n\u00e9gatif. La seconde direction tend \u00e0 imposer un pr\u00e9avis l\u00e9gal de 12 mois pour les investissements consentis par des institutionnels, dans les v\u00e9hicules de placement collectifs (autrement dit, ouverts au grand public).<\/p>\n<p>Le m\u00e9canisme discriminant peut \u00e9galement prendre en compte un crit\u00e8re de taille, pour tout rachat de plus d\u2019un million d\u2019euros par exemple, ou faire r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 un montant en pourcentage de l\u2019actif du fonds. Enfin, l\u2019id\u00e9e d\u2019une option permettant aux soci\u00e9t\u00e9s de gestion d\u2019\u00e9tablir \u00e0 leur gr\u00e9 des d\u00e9lais de pr\u00e9avis plus stricts fait son chemin. Elle vise \u00e0 autoriser les g\u00e9rants \u00e0 stipuler un pr\u00e9avis temporaire (de 90 jours) pour toute r\u00e9demption suppl\u00e9mentaire, d\u00e8s lors que le cap de 5% des actifs du fonds sont appel\u00e9s dans un d\u00e9lai de 30 jours.<\/p>\n<p>Le principe de pr\u00e9caution vise tout particuli\u00e8rement les fonds de fonds, otages de leurs propres imp\u00e9ratifs de liquidit\u00e9, et susceptibles \u00e0 cet \u00e9gard de d\u00e9clencher un effet domino ravageur. Mais d\u2019aucuns vont m\u00eame jusqu\u2019\u00e0 sugg\u00e9rer que l\u2019ensemble des institutionnels soient totalement tenus \u00e0 l\u2019\u00e9cart des v\u00e9hicules &laquo;grand public&raquo; \u00e0 l\u2019avenir&#8230; Cette dichotomie pourrait- elle devenir le mod\u00e8le de r\u00e9f\u00e9rence ? Si l\u2019id\u00e9e m\u00e9rite d\u2019\u00eatre creus\u00e9e, pr\u00e9cisons tout de suite que les soci\u00e9t\u00e9s de gestion (fran\u00e7aises, du moins), veulent \u00e0 tout prix attirer les institutionnels dans leurs v\u00e9hicules ouverts aux \u00e9pargnants, pour les motifs expos\u00e9s pr\u00e9c\u00e9demment\u2026<\/p>\n<p>En tout \u00e9tat de cause, \u00ab le package devrait offrir un cadre de protection efficace contre les r\u00e9demptions erratiques. A l\u2019avenir, cela devrait permettre de r\u00e9duire significativement la probabilit\u00e9 de voir \u00e0 nouveaux les retraits suspendus comme ce fut le cas, et prot\u00e9ger les investisseurs priv\u00e9s sans pour autant marginaliser les clients institutionnels \u00bb, explique Wolfgang Mansfeld, Pr\u00e9sident de la BVI. Si l\u2019on peut saluer les progr\u00e8s notables de la r\u00e9glementation, ces initiatives n\u2019en restent pas moins des techniques palliatives, qui n\u2019ont que peu d\u2019emprise au stade pr\u00e9coce des crises de liquidit\u00e9. Si l\u2019industrie voulait agir sur la p\u00e9riode d\u2019incubation, c\u2019est probablement du c\u00f4t\u00e9 des m\u00e9thodes d\u2019expertise qu\u2019il faudrait regarder.<\/p>\n<p>L\u2019\u00e9chelonnement dans le temps reste un probl\u00e8me insoluble. Les investisseurs attentifs \u00e0 la baisse des prix du march\u00e9 immobilier physique peuvent anticiper de facto une r\u00e9duction du prix de rachat de leurs parts, et r\u00e9aliser une &laquo;bonne affaire&raquo; en arbitrant rapidement leur position\u2026 (voire en revenant sur le march\u00e9 sit\u00f4t la d\u00e9valuation act\u00e9e). C\u2019est le propre de l\u2019effet d\u2019aubaine, que les investisseurs de long terme ex\u00e8crent comme la peste.<\/p>\n<blockquote><p>61 organe de tutelle des fonds allemands.<\/p><\/blockquote>\n<p>De plus, la structure des portefeuilles de chaque fonds immobilier positionn\u00e9 sur un m\u00eame cr\u00e9neau appara\u00eet tr\u00e8s semblable ; les investisseurs savent donc qu\u2019il est improbable qu\u2019un choc n\u2019affecte qu\u2019un seul v\u00e9hicule de mani\u00e8re isol\u00e9e, \u00e0 moins d\u2019une d\u00e9faillance de gouvernance manifeste. Par cons\u00e9quent, les difficult\u00e9s d\u2019un fonds immobilier servent de signal d\u2019alarme en direction des investisseurs, op\u00e9rant tel un indicateur de march\u00e9\u2026 c\u2019est tout le probl\u00e8me des crises auto-entretenues (self-fulfilling crisis). Cette th\u00e9orie fut brillamment d\u00e9velopp\u00e9e, par Diamond et Dybvig notamment.62<\/p>\n<p>La grille de lecture propos\u00e9e est tentante, pour expliquer les d\u00e9faillances des GOEF : c\u2019est essentiellement le rush des premiers investisseurs vers la sortie qui a nourri la pr\u00e9cipitation des suivants, dans un r\u00e9flexe panurgien bien connu des march\u00e9s\u2026 La crise de liquidit\u00e9 n\u2019aurait donc aucune cause fondamentale grave, mais se serait aliment\u00e9e elle-m\u00eame jusqu\u2019\u00e0 atteindre des proportions dramatiques. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment ce type de crise qu\u2019il convient de combattre en d\u00e9cr\u00e9tant la suspension temporaire du fonds.<\/p>\n<p>Dans cette hypoth\u00e8se pr\u00e9cise \u2013 c\u2019est peut-\u00eatre la seule, par ailleurs \u2013 la fermeture constitue probablement le rem\u00e8de le plus ad\u00e9quat. Pour \u00e9tayer le propos, il suffit de regarder comment le march\u00e9 a accueilli les d\u00e9cisions de fermeture de l\u2019hiver dernier.<\/p>\n<p>Le constat est \u00e9difiant : il semble que ces mesures aient \u00e9t\u00e9 particuli\u00e8rement bien per\u00e7ues. Pour preuve, la collecte est repartie rapidement, et les grands fonds sont depuis \u00e0 la recherche de nouvelles opportunit\u00e9s d\u2019investissement\u2026 Une \u00e9tude de la BVI tend m\u00eame \u00e0 prouver que ces d\u00e9cisions de suspendre ont m\u00eame \u00e9t\u00e9 parfaitement judicieuses, et constituent un outil efficace de protection contre le risque de liquidit\u00e9 ! Ainsi, la performance positive enregistr\u00e9e pendant et apr\u00e8s la suspension indique qu\u2019aucune vente d\u2019actifs &laquo;\u00e0 la casse&raquo; n\u2019est intervenue.<\/p>\n<p>L\u2019analyse ent\u00e9rine la version selon laquelle les investisseurs n\u2019auraient pas retir\u00e9 leurs parts en raison d\u2019une performance m\u00e9diocre, mais bien dans un mouvement de panique ; l\u2019exp\u00e9rience a montr\u00e9 que les fonds concern\u00e9s avaient surperform\u00e9 par rapport au march\u00e9 global, que ce soit avant, pendant, et encore apr\u00e8s la p\u00e9riode de suspension ! Cette mesure de gel temporaire apparait donc parfaitement judicieuse, et remarquablement appropri\u00e9e \u00e0 ce type de crise de liquidit\u00e9. La suite des \u00e9v\u00e8nements confirme cette lecture : les fonds ouverts allemands ont collect\u00e9 3,1 milliards d\u2019euros63 sur les 6 premiers mois de 200964, confirmant leur exceptionnel regain de forme.<\/p>\n<blockquote><p>62 Voir notamment leur ouvrage \u201cBank runs, deposit insurance, and liquidity \u201d (1983)<\/p>\n<p>63 d\u2019apr\u00e8s les chiffres communiqu\u00e9s par la BVI.<\/p>\n<p>64 Les GOEF ont m\u00eame lev\u00e9 jusqu\u2019\u00e0 900 millions d\u2019euros de nouveaux capitaux pendant le seul mois de juin !<\/p><\/blockquote>\n<p>Parmi l\u2019ensemble des autres mesures qui \u00e9manent des cercles de r\u00e9flexion allemands, l\u2019organisation du n\u00e9goce au c\u0153ur des fonds en suspens revient souvent. Le r\u00e9gulateur r\u00e9fl\u00e9chit ainsi aux moyens de soutenir le trading public des parts sur une plate forme d\u2019\u00e9change, une fois le fonds ferm\u00e9. Les plus lib\u00e9raux vont m\u00eame jusqu\u2019\u00e0 encourager les transactions entre diff\u00e9rents fonds d\u00e9tenus par une m\u00eame compagnie, dans un souci de flexibilit\u00e9 salutaire.<\/p>\n<p>Une autre piste de r\u00e9flexion conduit \u00e0 \u00e9voquer la notation des fonds immobiliers ouverts : sachant que l\u2019effort transparence va de pair avec l\u2019am\u00e9lioration de la liquidit\u00e9, l\u2019id\u00e9e m\u00e9rite d\u2019\u00eatre explor\u00e9e par les pouvoirs publics. On peut d\u2019ores et d\u00e9j\u00e0 arguer qu\u2019une telle initiative r\u00e9duirait probablement de mani\u00e8re significative le risque de crise auto-g\u00e9n\u00e9r\u00e9e\u2026<\/p>\n<p>Restera ensuite \u00e0 s\u2019attaquer aux causes fondamentales des crises de liquidit\u00e9s. En insuffisance respiratoire \u00e0 chaque contraction s\u00e9v\u00e8re du march\u00e9, les fonds ouverts exhibent leurs limites au gr\u00e9 des mar\u00e9es de d\u00e9collecte.<\/p>\n<p>Tr\u00e8s attentif \u00e0 ces p\u00e9rip\u00e9ties, le r\u00e9gulateur fran\u00e7ais a d\u2019ailleurs tent\u00e9 de rem\u00e9dier en amont \u00e0 ces insuffisances, dans le cadre de la r\u00e9flexion sur les OPCI. Pour enrayer le risque de suffocation lors de ces exercices d\u2019apn\u00e9es soutenues, l\u2019effort porte sur le d\u00e9veloppement d\u2019une cage thoracique trop souvent indigente&#8230; C\u2019est sur la base de ces convictions que l\u2019OPCI fut model\u00e9 \u00e0 partir de 2005, l\u2019AMF65 se montrant depuis lors intraitable sur la n\u00e9cessit\u00e9 d\u2019une large poche de liquidit\u00e9.<\/p>\n<p>En somme, l\u2019industrie du non cot\u00e9 s\u2019est projet\u00e9e dans une nouvelle \u00e8re : augmenter &laquo;l\u2019airbag&raquo; de liquidit\u00e9, quitte \u00e0 d\u00e9t\u00e9riorer la performance immobili\u00e8re, voil\u00e0 le prix d\u2019une respiration sereine&#8230;<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Les fonds ouverts allemands et l\u2019ambition de liquidit\u00e9 intrins\u00e8que B.) 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