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Université de Tunis - Institut Supérieur de Gestion
Mémoire de master de recherche - Spécialité Finance - 2018- 2029

Le risque de change, l’augmentation et la dette publique

  1. La dette publique, déf., historique et la croissance économique
  2. La politique budgétaire : définition, 2 types et 5 limites
  3. Evolution de la dette publique en Tunisie de 1986 à 2018
  4. Evolution de la dette publique en Tunisie de 2019 à 2040
  5. La soutenabilité de la dette : déf., 2 conditions et types
  6. La soutenabilité en Tunisie, Validation empirique
  7. Stratégies de la gestion de la dette publique en Tunisie
  8. La gestion de la dette publique et de la politique économique
  9. Le risque de refinancement de la dette extérieure Tunisie
  10. Exposition de la dette pub. tunisienne au risque de change
  11. Le risque de change, l’augmentation et la dette publique

Le risque de change, les causes d’augmentation

III. Interprétation

La VAR paramétrique appliquer pour analyser le risque de change du portefeuille de la dette extérieure en Tunisie est pleine d’enseignements.

La politique de gestion du risque de change basée sur deux principales devises à savoir le dollar et l’euro nécessite beaucoup d’ajustement.

Les résultats empiriques ont montré que l’euro est la devise la plus risquée avec une contribution de plus que 50% du risque globale, en conséquence l’hypothèse 2 est vérifiée.

D’autre part, la dette extérieure est composée de 55% de l’euro d’où le niveau élevé du son risque.

Ensuite c’est le dollar qui présente 22.3% de la dette extérieure et finalement la devise la moins risquée est le yen, vu qu’il ne présente que 11.3% de la dette.

III.1 Les causes d’augmentation de risque de change

Depuis 2010 la situation économique et financière en Tunisie commence à s’aggraver suite à la crise vécu dans la zone euro et à la révolution du 14 Janvier.

En effet, une diminution de volume des exportations et des importations respectivement de 5.7% et 5.85% en 2015.

Ce qui a entrainé une baisse du solde commercial, une augmentation de l’incertitude et du risque économique ainsi qu’une dépréciation du dinar Tunisien.

Face à ces chocs, la Banque Centrale de Tunisie et les hommes politiques ont adopté rapidement des réformes afin de gérer le marché de change et faire sortir le pays de sa grave situation.

La dette publique, déf., historique et la croissance économique

Parmi ces réformes, la Banque Centrale a suivi une gestion quotidienne du régime de change basée sur l’injection des devises pour minimiser les grandes écarts vise à vis de la fourchette cible.

Malgré les efforts de la Banque Centrale et des hommes politiques, le dinar Tunisien se déprécie à un niveau historique par rapport au dollar et l’euro, ce qui explique l’augmentation du risque de change.

Tous ces indicateurs montrent que la Tunisie passe par une crise monétaire qui est définie selon Nakatani (2017) et Pham (2017), par une situation durant laquelle un pays est confronté à une forte dépréciation de son monnaie locale ou (et) une diminution de ses réserves de change.

Nakatani (2017), a résumé la littérature d’une crise monétaire en trois catégories:

  1. La première catégorie se base sur les effets du régime de change; Esaka (2010) et Ghosh et al (2015).
  2. La deuxième catégorie se concentre sur la réaction de la Banque Centrale face à la dépréciation de monnaie, tel que le travail de Cheli et Posta (2007).
  3. La troisième catégorie est orientée vers les chocs financiers et économiques tel que Pham (2017).

La Tunisie englobe les trois catégories.

En effet, d’après Ftiti et Chaouachi (2017), la Tunisie a vécu trois ruptures de taux de change; le premier en 1986, le second en 2003 et le troisième en 2011.

En s’intéressant à la troisième rupture, ils ont noté qu’elle été le résultat d’un choc de production de certains mines tels que le pétrole et le phosphate qui constituent l’un des principaux exportateurs d’énergie, d’où la dépréciation de réserve de change.

Ils ont ajouté que l’existence de différent régime de change en Tunisie implique que la politique monétaire ne peut pas affecter le taux de change par l’intervention de la Banque Centrale.

D’autre part, suite à une étude effectuée par Pham (2017), sur le Viet Nam il a conclu que les deux principales causes d’une crise monétaire sont:

  1. les chocs externes et
  2. le niveau élevé de la dette.

Nous pouvons conclure alors que l’augmentation de risque de change est le résultat d’une crise monétaire.

III.2 Gestion de la dette publique

Pour gérer la dette publique extérieure en Tunisie, nous devons commencer par la gestion de taux de change.

En effet, d’après Sarno et Taylor (2002), le comportement de taux de change est important pour les investisseurs et les hommes politiques.

Pour les investisseurs c’est un indicateur permettant de déterminer le degré d’aversion au risque lié aux nouvelles opportunités, et pour les hommes politiques il lui permet de dégager le degré de mis alignement ainsi que la politique qui ils doivent adopter.

Par conséquent, il y aura une augmentation de la production suivie par une augmentation des exportations et une baisse des importations et donc une amélioration de la croissance économique.

Pour suivre les réformes appropriées sur le marché de change, il faut arrêter la dépréciation du dinar Tunisien.

En effet, selon Ftiti et Chaouachi (2017) « Les décideurs tunisiens devraient créer des réformes structurelles qui arrêtent la dépréciation du dinar…

Nous suggérons aux responsables politiques tunisiens de revoir le poids du dinar par rapport à l’euro en se diversifiant afin de permettre une meilleure gestion des risques et des fluctuations de change».

Alors, vu que l’euro est la devise la plus risquée et le yen la moins risquée il faut que l’Etat essaie de restructurer la composition de sa dette de façon à substituer la dette en euro par une dette en yen.

Sans oublier la gestion des autres risques liés à la dette publique à savoir; le risque de refinancement, de crédit et de taux d’intérêt.

Selon la Banque Mondiale (2002), « gérer avec prudence les risques de refinancement et de marché et les charges d’intérêts de la dette, de mettre en place une structure et des politiques institutionnelles saines.

Notamment en répartissant clairement les compétences, et les responsabilités y afférentes, entre les différents organismes publics impliqués dans la gestion de la dette ».

D’autres facteurs qui doivent être pris en considération lors de la gestion de la dette publique extérieure, tel que le marché parallèle.

En effet, le marché parallèle est l’un des causes de la diminution des réserves de change, il traduit une grande masse monétaire qui ne peut pas être mesurée par l’Etat.

Si l’Etat arrive à bien gérer sa dette extérieure, il assure alors la gestion de la totalité de la dette publique vu que la dette extérieure représente plus que 60% de la dette publique.

Conclusion

La gestion de la dette publique en Tunisie est un élément très important pour faire sortir l’Etat de sa situation économique et financière.

En effet, grâce à une bonne gestion de sa dette, l’Etat peut baisser les coûts de ses besoins en financement, ainsi qu’il peut faire face aux différents risques associés à cette dette à savoir le risque de refinancement, de taux de change, de taux d’intérêt et le risque de crédit.

Vu que l’économie tunisienne a vécu une forte dépréciation du dinar, nous avons choisi d’étudier le risque de taux de change du 2012 à 2018.

Les taux de change: déf., types, concepts et déterminants

Les résultats ont montré que l’euro est la devise la plus risquée du portefeuille de la dette extérieure.

Afin de soulever les problèmes liés au risque de change un rééquilibrage doit se faire au niveau du portefeuille de la dette extérieure en Tunisie.

Le risque de change, les causes d'augmentation - Evolution de rendement du dollar

Conclusion Générale

La dette publique en Tunisie a évolué de plus en plus de 1986 à 2018, le présent mémoire est alors une analyse de la problématique de l’endettement publique de ce pays.

Tout au long du travail, nous avons analysé d’abord l’évolution de la dette publique.

Ensuite, nous avons examiné la question de soutenabilité, et enfin nous avons étudié la gestion de cette dette.

L’analyse théorique de l’évolution de la dette publique en Tunisie de 1986 à 2018 a montré que la cause majeure de l’accumulation de la dette publique est le déficit budgétaire, autrement dit, la Tunisie possède des recettes publiques inférieures à ses dépenses.

D’autre part, suite à des scénarios effectués par l’OCDE sur l’évolution de la dette publique de 2019 à 2040, nous avons constaté que nous avons besoin des projections sur les taux de croissance pour que nous nous puissions identifier le meilleure scénario.

Après l’analyse de l’évolution de la dette publique au niveau du premier chapitre, nous nous sommes interrogés sur la capacité de l’Etat à rembourser sa dette, pour cette raison une étude de soutenabilité a été faite au niveau du second chapitre.

En utilisant une approche économétrique, les résultats ont montré que la dette publique est non soutenable de 1986 à 2018.

En effet, en divisant la dette publique entre dette intérieure et autre extérieure et en appliquant les tests de stationnarité et de cointégration, nous avons vérifiés l’hypothèse de non stationnarité de la dette publique.

Le test de stationnarité a été appliqué d’une part sur la dette intérieure (PIB) et le déficit budgétaire (PIB) et d’autre part sur la dette extérieure (PIB) et le solde commerciale (PIB).

Les résultats ont indiqué la non stationnarité de la dette intérieure, la dette extérieure et le déficit budgétaire. En conséquence, la contrainte budgétaire inter-temporelle est non respectée.

Le test de cointégration a été appliqué sur les dépenses publiques (PIB), les recettes publiques (PIB), les exportations (PIB) et les importations (PIB).

Les résultats ont montré que les recettes et les dépenses publiques sont non cointégrées et que les exportations et les importations sont stationnaires.

D’après ces deux tests, nous avons conclu que la dette intérieure en Tunisie de 1986 à 2018 est non soutenable tout au long de cette période.

D’un autre côté, malgré la soutenabilité des exportations et des importations de 1986 à 2016, la dette extérieure est non soutenable sur cette période d’étude.

Par conséquent, la dette publique en Tunisie est non soutenable de 1986 à 2018.

Nous avons justifiés ce résultat par l’augmentation du déficit budgétaire qui a été la principale cause de l’augmentation de la dette publique.

La non soutenabilité vérifiée dans le deuxième chapitre, fait appel à une gestion de la dette pour résoudre ce problème.

La gestion de la dette publique a principalement deux objectifs; le premier est de minimiser les coûts et le second est de minimiser les risques liés aux services de la dette.

Le troisième chapitre s’intéresse au deuxième objectif et plus précisément au risque de change vu la forte dépréciation du dinar ces dernières années.

C’est la méthode VAR paramétrique qui a été utilisée pour mesurer ce risque de 2012 à 2018.

Avant d’appliquer cette méthode nous avons vérifiés la stationnarité, la linéarité et la normalité des rendements des trois devises constituants le portefeuille de la dette extérieure en Tunisie à savoir; le dollar, l’euro et le yen.

Les résultats ont montré que l’euro est la devise la plus risquée dans le portefeuille de la dette extérieure en Tunisie.

La gestion de risque de change

D’autre part, nous avons conclu que le Gouvernement se base sur l’évolution opposée du dollar et de l’euro pour la gestion de taux de change.

Nous avons requise suite à ce résultat un manque de vision claire en terme de gestion de risque de change.

La gestion de ce risque de change nécessite des réformes permettant de réviser le poids du dinar Tunisien par rapport à l’euro.

Pour la gestion de la dette publique il ne suffit pas de maitriser le risque de change mais il faut gérer tous les risques liés à la dette, tels que le risque de refinancement, de crédit et de taux d’intérêt.

Toutefois la soutenabilité et la gestion de la dette publique ne se limite pas à ce niveau. En effet, le respect de la contrainte budgétaire inter-temporelle ne signifie pas la vérification totale de la soutenabilité.

L’environnement macroéconomique est caractérisé par l’incertitude et les chocs économiques, pour cela l’étude de la soutenabilité a besoin d’une autre approche qui prend en considération ces chocs et ces incertitudes et ne se limite pas à une simple évaluation exogène basée sur la contrainte budgétaire inter-temporelle.

D’autre part, l’essai empirique destiné à mesurer le risque de change de la dette publique extérieure en Tunisie, peut être développé à l’aide de deux autres méthodes.

En effet, d’autres méthodes outre la VAR paramétrique peuvent être appliquées telles que; la méthode historique, la méthode le Monte Carlo ou les tests de stress.

En plus ces méthodes proposées peuvent non seulement mesurer le risque de change mais ils peuvent également mesurer d’autres risques liés au portefeuille de la dette tels que le risque de taux d’intérêt.

Bibliographie et annexes
Bibliographie et annexes
Table des matières

Introduction Générale… 1
Chapitre 1 : Analyse de la dette publique en Tunisie 3
Section 1 : La dette publique; définition, historique et relation avec la croissance économie 3
I. Définition 3
II. Historique de la dette publique 4
III. Relation entre dette publique et croissance économique 5
III.1 Optimalité de la dette publique 7
III.2 Les mesures de l’optimalité 8
Section 2 : La politique budgétaire; définition, types et limites 8
I. Définition 8
II. Les types de la politique budgétaire 9
II.1 Politique budgétaire expansionniste 9
II.2 Politique budgétaire restrictive 10
III. Les limites de la politique budgétaire 10
III.1 Effet d’éviction 10
III.2 Effet Laffer 10
III.3 Effet Ricardo Baro 11
III.4 Les limites d’une économie ouvertes 11
III.5 Effet boule de neige 11
Section 3 : Evolution de la dette publique en Tunisie de 1986 à 2018 11
I. Evolution de la dette de 1986 à 2002 12
II. Evolution de la dette de 2003 à 2010 13
III. Evolution de la dette de 2011 à 2018 14
Section 4 : Evolution de la dette publique en Tunisie de 2019 à 2040; Analyse théorique 16
I. Premier scénario : Evolution de la dette sans ajustement 16
II. Deuxième scénario : Réforme structurelle sans ajustement budgétaire 18
III. Troisième scénario : Ajustement budgétaire graduel sans réforme structurelle 19
IV. Quatrième scénario : Réforme structurelle avec ajustement budgétaire graduel………20
Chapitre 2 : Soutenabilité de la dette publique en Tunisie : Evaluation théorique et empirique 23
Section 1 : La soutenabilité; définition, conditions et types 23
I. Définition… 23
I.1 Relation entre soutenabilité et solvabilité 24
I.2 Relation entre soutenabilité et croissance économique 24
II. Les conditions de la soutenabilité 25
II.1 La contrainte budgétaire inter-temporelle 25
II. 2 La condition de transversalité… 26
III. La condition de transversalité… 28
Section 2 : Les approches d’étude 29
I. Approche comptable 29
II. Approche économétrique 30
II.1 Le test de stationnarité 31
II.2 Le test de cointégration 32
II.3 Analogies des deux tests 33
Section 3 : La soutenabilité en Tunisie; Validation empirique 34
I. Soutenabilité de la dette extérieure 35
I.1 Test de stationnarité ADF 35
I.1.1 Test de stationnarité ADF la dette intérieure par rapport au PIB 36
I.1.2 Test de stationnarité ADF du déficit budgétaire par rapport au PIB 38
I.2 Test de cointégration entre les recettes et les dépenses publiques 39
I.2.1 Test de stationnarité ADF des dépenses par rapport au PIB 39
I.2.2 Test de stationnarité ADF des recettes par rapport au PIB 40
I.2.3 Les étapes de test de cointégration entre deux variables 41
a- Test de causalité « au sens de Granger » 41
b- Estimation à long terme 42
c- Test ADF des résidus 42
II. Soutenabilité de la dette extérieure 43
II. 1 Test de stationnarité ADF 43
II.1.1 Test de stationnarité ADF la dette extérieure par rapport au PIB 43
II.1.2 Test de stationnarité ADF du solde commercial par rapport au PIB…44
II.2 Test de cointégration entre les exportations et les importations 45
II.2.1 Test de stationnarité ADF des exportations par rapport au PIB 45
II.2.2 Test de stationnarité ADF des importations par rapport au PIB 46
III. Argumentation et interprétation des résultats 46
Chapitre 3 : Gestion de la dette publique en Tunisie 49
Section 1 : Stratégies de la gestion de la dette publique 49
I. Importance d’une gestion de la dette publique 49
II. Objectifs de la gestion de la dette publique 51
Section 2 : La Gestion de la dette publique et de la politique économique 52
I. Gestion de la dette publique en tant que contrainte aux politiques économiques 52
II. Gestion de la dette publique en tant qu’un instrument d’appui aux politiques économiques 52
II.1 Politique budgétaire et gestion de la dette 53
II.2 Politique monétaire et gestion de la dette 53
II.3 Gestion de la dette et qualité du secteur public 54
Section 3 : La gestion des risques financiers 54
I. Risque de refinancement 55
I.1 Gestion du risque de refinancement 56
I.1.1 La part de la dette à court terme 56
I.1.2 La maturité moyenne 57
I.1.3 La diversification des moyens de financement 57
II. Risque de taux d’intérêt 58
II.1 Le marché intérieur 58
II.2 Le marché extérieur 58
II.3 Gestion du risque de taux d’intérêt 59
III. Risque de crédit 59
III.1 Gestion du risque de crédit 59
IV. Risque de change 60
IV.1 Gestion du risque de change 60
IV.1.1 La méthode de couverture naturelle 60
IV.1.2 La méthode basée sur les produits dérivées… 61
Section 4 : Exposition de la dette publique au risque de change; Investigation empirique …61
I. Statistiques descriptives du taux de change 61
II. Estimation de la Value at Risque du portefeuille de la dette publique 63
II.1 Test de stationnarité 63
II.2 Test de linéarité 64
II.3 Test de normalité 65
II.4 La VAR paramétrique 65
II.4.1 Etape 1 65
a. Le vecteur risque 65
b. Matrice de corrélation des rendements 66
c. La variation de la dette 66
II.4.2 Etape 2 67
II.4.3 Etape 3 67
III. Interprétation 67
III.1 Les causes d’augmentation de risque de change 69
III.2 Gestion de la dette publique 70
Conclusion Générale… 72

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