Le facteur financier : la valorisation de la cible de l’opération LBO
D. Le facteur financier
Les risques majeurs se situent au niveau des conditions financières de base du montage de reprise, à savoir: le prix de la transaction et l’effet de levier d’endettement. D’où la difficulté, voire l’impossibilité, de boucler un LMBO/LMBI lorsqu’il y a surenchère au niveau de la transaction, par exemple lorsqu’il y a concurrence avec un investisseur prêt à y mettre le prix.
Le principal reproche fait aux opérations à effet de levier, est qu’elles affaiblissent l’entreprise rachetée et ne la préparent pas à affronter le marché une fois sortie du LBO puisque toutes les ressources sont allouées au paiement de la dette.
Sans vouloir généraliser, on admettra que cette réflexion est en partie fausse. Les quelques exemples d’échecs de LBO connus ne sont pas dus à un affaiblissement de l’entreprise lié à son surendettement. En effet, les principales causes d’échec sont des causes de survalorisation, de mauvaise appréciation de l’évolution du marché et de la position de l’entreprise.
Celle-ci doit, de façon impérative, tenir compte de deux composantes : le service de la dette et les investissements pour la mise à jour de l’outil industriel et l’accroissement de la capacité de production. Cette contrainte posée, il peut sembler évident d’approcher la valorisation de la cible de l’opération par la méthode des DCF (Discounted Cash Flow ou flux de trésorerie nets actualisés).
L’approche de la valorisation des cibles doit cependant être distinguée selon que l’entreprise fait l’objet d’une cotation boursière ou non. Il convient donc d’examiner la validité des principales méthodes usitées en opérant une distinction selon le statut de cotation de la cible.
1. Valeur et méthodes de détermination du prix de la cible
Etape incontournable du processus d’acquisition, la valorisation d’une société est une opération complexe en raison de la pluralité des éléments qui entrent en compte. La valorisation d’une société va au-delà des pures considérations financières que représentent ses bilans et comptes de résultat.
Les comptes prévisionnels, la potentialité du marché, le profil de l’équipe, la phase de développement de l’entreprise, les entraves au développement, les barrières à l’entrée du marché, les facteurs clés de succès, sont autant de facteurs plus qualitatifs que quantitatifs qui influencent de façon non négligeable la valorisation finale de la société.
On peut ainsi parler de pluralité de techniques de valorisation, dans la mesure où deux sociétés ayant pourtant un profil très proche, ne bénéficieront jamais de la même évaluation. Les professionnels utilisent cependant un certain nombre de méthodes et modèles que l’on retrouvera de façon plus ou moins prépondérante dans toute évaluation d’entreprise.
Ainsi, les difficultés dans la problématique de valorisation d’entreprises résident moins dans l’application de la méthode mais dans le choix de celle-ci, dans la mesure où chaque méthode est adaptée à un certain profil d’entreprises.
Nous reprendrons cependant l’affirmation d’Alain Choinel : « la détermination de la valeur de l’entreprise ne doit pas résulter de sa capacité à supporter des charges financières mais d’une analyse stratégique : c’est le plan de financement de la société cible qui doit conditionner celui du holding et non l’inverse ».
Il est donc important que la valeur d’une affaire soit compatible avec le financement de son acquisition. Il ne faut cependant pas oublier que le montage et la détermination des nivaux de dettes et d’equities requis ne constituent pas des fondements de la valeur mais en sont les conséquences.
La valeur d’une entreprise ne dépend pas de l’appétence des banques ou de la capacité d’un investisseur à mettre à disposition une part plus ou moins importante de ses fonds propres.
L’inversion du raisonnement est toujours source de graves erreurs, tant dans le sens de la majoration, que dans celui de la minoration de la valeur de la cible. Ce travers constitue évidemment un obstacle à la réussite de l’opération, d’autant plus que le biais du raisonnement peut tout simplement faire avorter la négociation du prix.
