Financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier
CNAM PARIS
DESS Finance d’Entreprise
Chaire de Finance du Professeur Denis DUBOIS
Spécialisation Finance d’entreprise
Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise CNAM Paris
LBO : Mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?
Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.
par
Virginie PHAM
Juriste
Frédéric GARCIA
Ingénieur Financier M&A – CIC Banques Scalbert Dupont.
Directeur de Mémoire :
M. le Professeur Jacques SIMON
2001-2003
Les opérations à effet de levier mettent en œuvre la combinaison de quatre leviers principaux. Les mécanismes prévalant pour chacun d’eux sont relativement simples. La complexité de ce type d’opération est néanmoins générée par la multiplicité des divers niveaux de combinaisons possibles.
Les principaux effets de levier sont le levier financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social et managérial.
Le levier financier est souvent résumé par le fait qu’il consiste à permettre le financement d’un projet grâce à l’argent des autres. Cet effet de levier est la résultante d’un phénomène simpliste, qui est le différentiel entre la rentabilité intrinsèque d’un bien ou d’une entreprise et le coût des capitaux ayant permis de le financier.
On pourrait par extension penser que celui-ci sera d’autant plus important que les fonds d’emprunt seront généreusement octroyés. C’est faire abstraction du coût de faillite qui tend à être une fonction proportionnelle de la part des fonds propres alloués à l’opération.
L’opération, la plupart du temps, ne peut simplement pas être montée.
L’effet de levier fiscal
Le levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût d’opportunité fiscale du montage de LBO, en palliant l’existence simultanée d’un déficit fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible. D’autres solutions alternatives à levier fiscal mais d’un intérêt économique moindre sont l’utilisation d’une société holding impure et la transformation de la cible en société en nom collectif (SNC).
La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par la société holding et la société cible de bénéficier, sous réserve de respecter certaines conditions, d’une économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intérêts de la dette d’acquisition. Les charges financières provenant de la dette d’acquisition viennent donc en déduction, pour le calcul de l’impôt du groupe, du résultat avant impôt de la cible.
L’obstacle au développement des opérations de LBO en France vient des contraintes pratiques et légales en matière fiscale dans la compensation des charges de la dette d’acquisition avec le résultat bénéficiaire de la cible.
L’effet de levier juridique
L’effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d’un actionnaire par la mise en place d’une succession de holdings souvent en « cascade » dont le premier, dit « holding de tête », ne détient qu’une infime part du capital de la cible.
Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer le capital du pouvoir, l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la répartition des droits de vote, et diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs, sans pour autant diluer le pouvoir.
L’effet de levier social
Il s’agit du rôle joué par les repreneurs opérationnels dans les opérations à levier. Les compétences doivent donc s’étendre aux fonctions clés d’une entreprise (commercial, marketing, production, financier…).
Le LBO est donc souvent initié par l’investisseur qui sollicite simultanément le management et bien entendu les principaux actionnaires. Le levier social s’appuie donc sur la capacité des investisseurs à rallier les managers.
La transformation d’une opération de LBO en LBI n’est souvent pas acceptable pour des raisons de risques maximum admissibles.
C’est ainsi que ce levier est un levier fondamental à la réussite de l’opération. Il est bien entendu contingenté par le niveau et la qualité du levier financier qui dépendent comme nous l’avons vu, du type de montage et de la structure financière proposée pour la conduite de l’opération puisque le levier social n’est pas une résultante mais un facteur qui conditionne la formation et l’acceptation du prix de la cible.
Les opérations à effet de levier nécessitent l’intervention de nombreux acteurs dont les objectifs peuvent être perçus comme différents, même si l’intérêt de tous converge dans la réussite de l’opération, leur niveau d’exposition au risque et donc leurs comportements sont différents. C’est ainsi que ces opérations sont souvent vécus comme de véritables « chambres de cultures des conflits d’agences ».
Dans le cadre de ces opérations, ces sociétés ont pour objet de prendre des participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux côtés des repreneurs. Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions ordinaires (AO) et éventuellement des obligations convertibles
Les banquiers (dette senior)
Les conditions générales de la mise en place de la dette senior sont variables d’une opération à l’autre, mais elles présentent des caractéristiques communes : peu de garanties d’une part , le prêteur senior n’ayant pas de recours sur les actifs de la société cible en contrepartie du prêt.
Certains engagements de l’emprunteur à respecter des covenants, tels que l’affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des intérêts et du principal de la dette, est prioritaire en remboursement et en intérêts par rapport à toute autre dette du LBO.
Les financements mezzanines
Il s’agit d’une dette à caractère hybride située entre fonds propres et dettes seniors. Elle s’en distingue par sa nature (titres hybrides), son caractère subordonné, son couple risque – rentabilité plus élevé que la dette senior.
Les financements mezzanines sont le plus souvent utilisés pour des buy outs de taille moyenne (52 millions d’euros par opération en moyenne) ou des opérations plus petites (14 millions d’euros).
Les managers
En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible, ces dirigeants sont soit des équipes déjà en place lors de la transaction, soit des managers extérieurs recrutés pour l’occasion par les investisseurs financiers (cas d’un LBI) soit un mélange des deux, soit également un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec l’intention de s’associer pour la reprise de l’entreprise cible.
Lexique des termes principaux
Dette mezzanine : Emprunt obligataire ou bancaire dont le remboursement est subordonné à celui d’autres dettes senior (généralement des emprunts bancaires).
Effet de levier financier : Il traduit l’incidence de l’endettement sur le taux de rentabilité financière. Il est positif lorsque le taux de rentabilité économique est supérieur au coût de la dette, négatif dans le cas contraire.
Holding de contrôle : Société détenant une participation dans le capital de l’entreprise cible, d’un niveau suffisant pour lui en assurer le contrôle.
- LBO (leveraged management buy-out) : Technique de prise de contrôle d’une entreprise ayant recours au levier juridico-financier propre au holding endetté.
- LMBI (leveraged management buy-in) : Opération de prise de contrôle réalisée par des personnes extérieures à l’entreprise cible (ne faisant pas partie de ses cadres).
- LMBO (leveraged management buy-out) : LBO réalisé par les dirigeants de l’entreprise cible.
Pacte d’actionnaires : Ensemble de clauses contractuelles visant, d’une part, à organiser la répartition du pouvoir dans la société et, d’autre part, à maintenir ou à faire évoluer la cohérence, la stabilité et la structure de l’actionnariat.
RES (rachat d’entreprise par les salariés) : Cadre légal du LMBO français qui prévoit, sous certaines conditions, la déductibilité des intérêts d’emprunts souscrits par les salariés pour financer l’acquisition des titres du holding de contrôle. Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.
Les opérations à effet de levier, communément connues sous l’appellation générique largement usitée de LBO (leveraged buy-out) ou encore de « buy-out » répondent à deux problématiques économiques distinctes :
- le renouvellement de la population des chefs d’entreprises familiales dont l’essentiel du contingent est issu de la vague des créations de l’après- guerre (1950-1965)1, d’une part, où ces opérations ont joué un rôle important en tant que facilitateur de la transition générationnelle;
- la résultante de l’histoire économico-financière récente, d’autre part, où dans le cadre des groupes et des grandes entreprises, elles ont joué un rôle-clé dans les stratégies de ré-allocation d’actifs.
Au sortir des années fastes du marché des fusions et acquisitions et après l’éclatement de la bulle Internet, les fonds de capital investissement ont levé des sommes importantes (85 Md€ en 2000 et 2001)2, dont environ 45% étaient initialement affectés à des opérations de LBO.
1 L’expression « papy boom » fait référence au « baby boom » de l’après seconde guerre mondiale.
2 Rapport AFIC 2001
C’est ainsi qu’on dénombre aujourd’hui quantité de véhicules d’investissement dotés d’importantes capacités financières mais qui ne sont que partiellement investies.
Une forte pression pèse aujourd’hui sur les gérants de fonds pour investir ces sommes dans des délais compatibles avec la préservation d’un TRI élevé et ce, d’autant que la baisse des taux ne permet pas d’assurer une rémunération acceptable de ces liquidités en attente d’investissement.
Ces deux problématiques ne sont ni antinomiques ni opposées, mais constituent chacune un versant d’une unique réalité économique. Les opérations de taille modeste sont souvent le fait d’initiatives individuelles, généralement proposées par des cadres confirmés en fin de carrière, issus de groupes industriels importants.
Les opérations les plus significatives sont, pour leur part, habituellement nées par le besoin d’investissements des masses de capitaux accumulés que les marchés financiers ne peuvent simplement absorber. Ces capitaux trouvent alors un débouché naturel dans des opérations générées par les mouvements de recomposition des groupes multi- sociétés.
Ceux-ci, au lendemain du point sommital de la vague des fusions acquisitions de la fin des années 90, ont dû amorcer un double mouvement symétrique à la fois de sensible dégonflement de leur dette et de recentrage sur leur métier de base ou d’origine, ou encore leur core business.
Enfin, les marchés financiers offrent à présent des taux d’intérêt historiquement bas, favorisant l’endettement et les opérations réglées en cash, d’autant que la conjoncture boursière prévalant depuis le crash de la nouvelle économie et la création d’euronext3 au niveau des IPO4 ne permet plus de considérer la bourse comme un outil adapté à la PME, que ce soit pour la gestion patrimoniale des actionnaires, ou le financement de la croissance.
3 L’union des Bourses d’Amsterdam, de Bruxelles et de Paris, s’est traduite le 22 septembre 2000 par la création d’une société holding Euronext N.V. et a ainsi donné naissance à la première Bourse paneuropéenne.
Les actionnaires d’Amsterdam Exchanges, de Brussels Exchanges et de ParisBourseSBF SA ont reçu des actions de la nouvelle société en échange des actions de chaque Bourse qu’ils détenaient.
La conséquence de ce rapprochement a été la création d’indices englobant les valeurs européennes les plus importantes en terme de capitalisation mais également de flottant, marginalisant de fait les petites capitalisations.
Il est désormais admis que le flottant minimum pour qu’une entreprise puisse exister sur ce marché est de l’ordre de 100 millions d’euros, ce qui implique une capitalisation de l’ordre de 5 à 600 millions pour des chiffres d’affaires qui devraient donc être de l’ordre du milliard d’euros.
Ce qui exclut donc, de fait, les PME du financement par les marchés financiers.
Les sorties de bourse ou opérations dites « P to P » (Public to Private) ont, depuis récemment, constitué un important vecteur alimentant le flux des opérations à effet de levier.
Le développement de ce type d’opérations s’est largement nourri des déceptions des actionnaires majoritaires de PME face aux performances des sociétés cotées, en particulier pour les sociétés de taille petite et moyenne, boudées par les investisseurs.
Il reste néanmoins un phénomène de mode qui a plus fait couler d’encre qu’encaisser des euros (« Le ratio nombre d’articles parus sur les opérations de P to P réalisées tend vers l’infini 5 »).
4 Le terme d’IPO (Initial Price Offer) voit son équivalent dans l’expression française un peu plus lourde « d’introduction en Bourse », qui ne s’abrège pas en IEB.
5 Capital Finance, n° 652, du 10 février 2002.
Dans ce contexte, qui bien évidemment intègre l’effet « mondialisation », ainsi que la recherche de positionnement stratégique, économique et financière, on assiste en Europe à une véritable « explosion » des opérations à effet de levier comme en témoigne le graphique suivant.
Le présent mémoire se propose de déterminer, et d’analyser les caractéristiques propres à chaque déterminant des opérations à effet de levier afin d’analyser les facteurs de réussite et d’échec prévalant à ce type d’opération, et d’en dresser une typologie. Ces facteurs ne doivent pas être réduits aux seuls facteurs financiers.
Aussi analyserons- nous la prise en compte des aspects juridiques, fiscaux, industriels, économiques, conjoncturels et managériaux. L’analyse de ce dernier point nous permettra de faire un distinguo dans l’approche entre majoritaires et minoritaires au niveau des financiers professionnels non-opérateurs.
Le but de notre étude consistant, à mettre en évidence :
- dans le principe, l’ensemble des facteurs nécessaires au montage de l’opération,
- et ceux externes ou internes, contribuant à la réussite ou à l’échec de l’opération de LBO.
