L’externalisation de l’immobilier créée-t-elle de la valeur ?
HEC Paris
Majeure Finance : 2009/2010
Mémoire de recherche
L’externalisation de l’immobilier créée-t-elle de la valeur ?
Vincent Elriz et Gwendal Guillerme
Sous la direction de
Yann le Fur
En Mars 2010, HSBC vendait les murs de son siège français avenue des Champs- Elysées, à un fonds d’investissement spécialisé, pour un montant de 400 millions d’euros. Autrefois propriétaire des 30 000 m² du site, la banque est désormais locataire.
Cette opération n’est qu’un exemple parmi d’autres. En effet, être propriétaire de ses murs, n’est plus aujourd’hui une nécessité pour l’entreprise. Le mouvement, véritablement amorcé depuis 1996 avec Suez et la Compagnie Générale des Eaux, puis avec EDF en 2001, a pris une ampleur considérable.
Dans les esprits, l’externalisation de l’immobilier, est devenu une réelle source de financement, une solution alternative à part entière aux fonds propres, et à la dette bancaire.
En période de croissance, l’externalisation de l’immobilier permet à l’entreprise de financer de nouveaux projets, ou de réaliser des acquisitions. C’est dans cette perspective que Korian, une grande entreprise française du secteur des maisons de retraite, a récemment externalisé une partie de son patrimoine immobilier.
D’autre part, en période de crise, l’externalisation de l’immobilier se révèle être, un moyen privilégié de refinancement, ou de désendettement. En témoigne le cas de France Telecom, qui a vendu près de 3 milliards d’euros d’actifs immobiliers en 2001.
Toutes ces opérations d’externalisation ont été réalisées dans un contexte global de financiarisation et d’internationalisation de l’économie.
C’est pourquoi, on peut penser que ces externalisations ont été réalisées pour créer à terme de la valeur. C’est-à-dire de réaliser « un ou des investissements dont le taux de rentabilité s’avère être supérieur aux taux de rentabilité exigé par les pourvoyeurs de fonds » (définition du livre de finance d’entreprise, Vernimmen).
La question qui se pose, est alors de déterminer si l’externalisation de l’immobilier, créée effectivement de la valeur et ce malgré l’impact sur le profil de risque d’une société qui l’entreprend ?
L’enjeu est considérable. En effet, selon CBRE, la valeur des actifs immobiliers détenus par les entreprises en Europe, est estimée aux alentours de 2 250 milliards d’euros. Par conséquent, il est de la responsabilité du financier d’entreprise de s’interroger sur les liens entre finance immobilière et création de valeur.
Depuis 20 ans les avantages et les inconvénients de l’externalisation immobilière ont été étudiés par de nombreux auteurs (notamment Louko, Fischer, Slovin,…), et ce principalement aux Etats Unis.
Ces auteurs ont essentiellement traité la question de l’externalisation de l’immobilier à travers l’opération de sale-and-leaseback.
En ce qui concerne les résultats de ces études, les auteurs restent partagés. Certains mettent en avant la capacité des entreprises à réinvestir la trésorerie dégagée dans des projets créateurs de valeur. D’autres, au contraire, mettent l’accent sur le signal négatif induit par l’externalisation de l’immobilier, et l’augmentation du coût de la dette.
Pour déterminer si l’externalisation de l’immobilier crée effectivement de la valeur, nous nous sommes concentrés sur les transactions en Europe, et nous avons adopté une démarche en trois temps.
Tout d’abord nous nous sommes attachés à comprendre quels étaient les mécanismes d’externalisation de l’immobilier et leurs évolutions récentes en Europe. Dans un deuxième temps, nous avons essayé, en nous appuyant sur les thèses existantes, de comprendre comment et à quelles conditions l’externalisation de l’immobilier peut créer de la valeur.
Enfin, nous avons établi des corrélations entre le niveau de valorisation de l’entreprise, et la valeur de ses actifs immobiliers non externalisés, ce qui nous a permis d’apporter une interprétation sur les risques financiers et opérationnels impliqués par l’externalisation.
I. Mécanismes des différents types d’opération d’externalisation
Selon Jérôme Barthélemy, l’externalisation peut être définie comme « le fait de confier une activité et son management à un fournisseur ou à un prestataire extérieur plutôt que de la réaliser en interne ».
L’externalisation de l’immobilier revient pour une entreprise, à céder une partie voire l’ensemble de son portefeuille d’actifs immobiliers, dans le but de devenir locataire par la suite.
L’externalisation de l’immobilier peut porter sur :
- La gestion administrative et juridique (« Property management ») : encaissement du loyer et des charges, facturation,…
- Le suivi technique des bâtiments (« Facility management ») : entretien des espaces verts, des services privatifs, etc…
- Le transfert de la propriété des actifs, en sortant les immeubles du bilan de la société (« Asset management »)
- L’externalisation de la maîtrise d’ouvrage des immeubles, dans le cadre notamment de la réhabilitation des actifs
Les opérations d’externalisation de l’immobilier peuvent parfois cumuler ces quatre aspects. Ce cumul est à la discrétion du locataire : le groupe Accor externalise par exemple le Property et l’Asset Management. Cependant, le groupe conserve le Facility Management, car il est stratégique dans le secteur hôtelier.
L’externalisation d’actifs immobiliers, doit être distinguée de la vente d’actifs immobiliers. En effet, la cession d’actifs immobiliers relève d’un simple arbitrage patrimonial.
Elle porte souvent sur des actifs qui ne sont pas indispensables à l’activité de l’entreprise, et dépend en majeure partie des cycles immobiliers. Le résultat est une opération classique de cession ou de désinvestissement.
Sont concernés, soit les titres de sociétés détenant des actifs immobiliers, soit les actifs immobiliers détenus directement par la société. C’est le cas, par exemple, de la cession par Carrefour de ses galeries commerciales en Italie à Klépierre en 2005. Ces actifs, d’un montant de 152 millions d’euros, ne faisaient pas partie du cœur de métier de Carrefour.
Cette vente était avant tout un arbitrage d’actifs. L’externalisation porte au contraire sur des actifs d’exploitation, et s’accompagne d’un contrat longue durée de location auprès de l’investisseur.
Problématisation
L’état de la littérature actuel
Notre démarche
I. Les opérations d’externalisation
I. Mécanismes des différents types d’opération d’externalisation
a. Définition
b. Les différentes techniques d’externalisation
1. Les opérations de sale-and-leaseback
2. Les opérations de financement structuré
3. Analyse du risque et de la rentabilité exigée
c. Comptabilisation en norme IFRS/US GAAP
1. Principe de comptabilisation
2. Distinction entre baux opérationnels et financiers
3. Comptabilisation du bail financier en IFRS
4. Intérêt à la déconsolidation
II. Un phénomène croissant
a. Développement des opérations de sale-and-leaseback
b. Une demande croissante des crédits-preneurs
c. Une demande croissante des crédits bailleurs
d. Perspectives du sale-and-leaseback
III. Répartition des opérations de sale-and-leaseback
a. Par type d’investisseur
1. Définition de l’investissement immobilier
2. Principaux véhicules d’investissement immobilier en France
3. La financiarisation de l’immobilier
4. Les stratégies des fonds d’investissement
b. Par type d’actifs
c. Par zone géographique
II. Le sale-and-leaseback est créateur de valeur sous certaines conditions
i. Dans la théorie classique, la création de valeur vient de la réallocation des ressources
a. Dans la théorie classique, l’externalisation de l’immobilier serait un signal négatif
b. Explications dans le cadre de la théorie classique
c. L’impact sur le cours de bourse
ii. La prise en compte de l’inefficience partielle des marchés
a. L’inefficience partielle des marchés
b. Conséquences du constat d’inefficience du marché financier
1. Les actifs immobiliers sont souvent sous-valorisés
2. La préférence pour « la pureté des titres cotés »
3. La possibilité d’un arbitrage sur le coût du financement
iii. La valeur fiscale de l’opération
a. Le régime fiscal français en matière d’externalisation de l’immobilier
1. Déductibilité des loyers dans le régime de crédit-bail
2. Droits de mutation et Taxe sur la valeur ajoutée (TVA)
3. Impôts sur la plus value
b. Levier de création de valeur sur le plan fiscal
1. L’économie d’impôts du crédit bailleur
2. Acquisition de l’immobilier par une foncière dotée d’avantages fiscaux
iv. Le timing du sale-and-leaseback
a. Existe-t-il un timing optimal pour ce genre d’opérations ?
b. Le timing du marché en avril 2010
III. En pratique, la création de valeur n’est pas toujours vérifiée
i. Résultats empiriques antérieurs et significatifs
ii. Explication théorique de la destruction de valeur
a. La valeur de l’entreprise reste inchangée lorsque la probabilité de faillite est nulle
b. Réallocation et baisse de valeur
iii. Analyse empirique : étude de sociétés comparables du secteur de la grande distribution alimentaire en Europe
a. Présentation de l’échantillon de sociétés comparables
b. Comparabilité de l’échantillon
c. Synthèse des variables
d. Analyse de rentabilité
e. Analyse des multiples de valorisation
f. Analyse du coût du capital
g. Limites de l’analyse empirique
iv. Interprétation des résultats empiriques
a. L’augmentation du risque financier
1. Les facteurs de risques financiers
2. Un risque financier non perçu
b. Les facteurs de risque opérationnel
Conclusion
