B. La présentation des principaux biais comportementaux
Un ensemble de travaux hors du champ de l’économie, à savoir ceux portant sur la psychologie des comportements en situation d’incertitude, a permis d’identifier les erreurs commises par les investisseurs.
Platon et Aristote sont les premiers à considérer trois aspects dans la pensée humaine : les « pensées », les « sentiments » et les « désirs ». Cette trilogie est reprise par la psychologie qui distingue les phénomènes affectifs, cognitifs et conatifs. Les phénomènes conatifs ou comportementaux désignent l’ensemble des mouvements organisés à l’extérieur de l’organisme.
Ils ne sont donc qu’une résultante des phénomènes cognitifs, définis comme le processus de collecte et de traitement de l’information, et des phénomènes affectifs.
Il conviendra donc d’effectuer une typologie des biais comportementaux en distinguant selon qu’il s’agit de biais affectifs (1) ou de biais cognitifs (2).
1. Les biais affectifs
Daniel Kahneman et Amos Tversky montrent que le nombre de biais est limité. Malgré cela, les modèles théoriques proposés s’articulent généralement autour d’un seul biais de comportement, sans le positionner par rapport aux autres. Les biais affectifs sont présents dans les processus de collecte et de traitement de l’information. Pourtant, ils sont négligés par de nombreux auteurs qui consacrent le plus souvent leurs travaux à l’étude des biais cognitifs. Ceux-ci leur reprochent de ne pas permettre d’élaborer des règles suffisamment générales en matière financière.
Il ne faudrait pas oublier qu’un investisseur n’est pas un être froid et que ses émotions font partie intégrante de ses décisions. Les agents sont capables d’émettre des jugements et de prendre des décisions sur la base d’images mentales auxquelles ils associent des sentiments positifs ou négatifs. Des auteurs52 ont qualifié ce raisonnement d’« heuristique d’affectivité ».
Appliqué aux décisions financières, un tel biais implique par exemple que les actions de sociétés qui jouissent d’une image positive (hautes technologies…) sont davantage susceptibles d’être achetées que celles des sociétés négativement perçues (déchets, tabac…).
Si les informations fondamentales font défaut, l’influence de l’affectivité sur l’évaluation des actifs sera d’autant plus importante.
Les humeurs, qui sont des états émotionnels généraux, influencent aussi les décisions financières en biaisant les anticipations. La « bonne humeur » inciterait les agents à se porter acheteur et à se tourner vers des titres plus risqués. Un tel comportement, dénommé « effet humeur » s’explique par le fait qu’il aura tendance à être davantage optimiste quant à l’avenir, le conduisant ainsi à minorer les risques et majorer le rendement espéré.
En se fondant sur les humeurs, les chercheurs en finance comportementale ont pu apporter des réponses à certaines des anomalies inconciliables avec la théorie de l’efficience, telles que les anomalies calendaires et les anomalies météorologiques. Les rendements plus forts observés le vendredi soir sur les marchés seraient dus à la perspective réjouissante du week-end.
Au contraire, la faible rentabilité des actions observées le lundi matin traduirait un accès d’humeur négative liée au retour de la semaine de travail. Selon une approche comportementale, les anomalies météorologiques seraient dues au fait que les agents sont influencés par la qualité de l’environnement dans lequel ils évoluent, et notamment par l’ensoleillement53.
Egalement la bonne humeur favorise une évaluation positive des rendements passés. Les jours de beau temps, les agents auraient ainsi davantage tendance à acheter des titres.
Les biais affectifs peuvent aussi être liés à des croyances. Le biais d’optimisme conduit les agents à privilégier un scénario favorable plutôt qu’une issue plus sombre. Une étude menée par Benartzi, Kahneman et Thaler (1999) sur la base d’un questionnaire à remplir par internet a montré que les actionnaires sont toujours plus enclins à prédire la hausse du marché des actions que les détenteurs d’obligations.
Elle montre également que les investisseurs passent beaucoup plus de temps à réfléchir au gain potentiel qu’à la perte potentielle.
Egalement fondé sur la croyance, l’excès de confiance est le biais affectif qui a été le plus traité. Selon De Bondt et Thaler, il s’agit de la découverte la plus importante dans le domaine de la psychologie décisionnelle. Un investisseur parfaitement rationnel a un niveau de confiance pour une série d’évènements donnée correspondant à leur probabilité moyenne de réalisation.
Sur les marchés financiers, la prévision est difficile, ce qui favorise ces phénomènes d’excès de confiance. Un tel excès peut influencer le comportement des investisseurs de deux manières.
Tout d’abord un agent en situation d’excès de confiance va surestimer la précision de l’information qu’il va lui-même collecter et donc accorder une importance trop grande à cette information. La surestimation de la précision de ses connaissances est un phénomène observable chez presque tous les professionnels : chirurgiens, ingénieurs, juristes ou encore banquiers d’affaires sont tous sujets à l’excès de confiance.
Ce qui est étonnant est que cette surestimation concerne surtout leurs réponses à des questions d’un niveau de difficulté allant de modéré à élevé. Ainsi plus la question est facile, moins ils sont sûrs d’eux, alors que la probabilité de donner une bonne réponse est plus élevée.
Ensuite, l’excès de confiance (over-confidence bias) conduit l’agent à surestimer les informations qui confortent les décisions qu’il a prises. Au contraire, celui-ci va avoir tendance à occulter les informations qui ne lui sont pas favorables.
L’existence de l’excès de confiance a été démontrée de façon expérimentale, notamment à travers la célèbre étude de Svenson (1981), qui rapporte que la majorité des automobilistes interrogés affirment conduire « mieux que la moyenne ».
Un investisseur faisant preuve d’excès de confiance surestime ses capacités personnelles ou sa bonne fortune. Croyant « comprendre le marché », les agents soumis à ce biais ont tendance à vouloir gérer eux-mêmes leur portefeuille et à le gérer activement. Il peut en résulter une sous-diversification, et une multiplication des prises de positions, qui peuvent se révéler en outre injustifiées.
L’excès de confiance permet donc d’expliquer le volume important d’échanges effectués sur le marché, alors qu’en application de la théorie de l’efficience, le volume d’échange des titres individuel est très faible.
L’excès de confiance affecte également les valeurs de rendement. Les investisseurs trop confiants achètent des titres surévalués et semblent ignorer les titres réputés les moins performants et par conséquent moins bien valorisés. On remarque qu’il est possible de tirer profit d’une telle situation en achetant des titres de bonne qualité sous-évalués.
Différents biais montrent qu’un investisseur peut être enclin à rester dans cet état d’excès de confiance. C’est le cas du biais de confirmation qui n’incite qu’à se remémorer les évènements positifs pour soi. Egalement, des études ont montré que le biais d’auto-attribution, qui fait croire que ses réussites sont personnelles mais que ses échecs sont dus à des évènements extérieurs, était plus marqué chez l’homme que chez la femme.
Les erreurs affectives incluent également les biais inconscients dus aux multiples préjugés favorables ou défavorables à la race, au sexe, à la classe sociale, ou à la beauté.
Alors que l’excès de confiance insiste sur les possibilités de gains, l’aversion aux
pertes met la lumière sur le risque de perte. La peur de dégager des pertes, appelée aversion aux pertes, a une influence variable sur le comportement des investisseurs face au risque. Si des investissements ont donné lieu à un gain latent, alors les agents se montrent prudents et préfèrent souvent réaliser rapidement ce gain. Au contraire si les investisseurs sont en pertes, ils préfèrent attendre en espérant le retour à l’équilibre.
De telles tendances correspondent à l’effet de disposition selon lequel il est bien plus douloureux d’être en pertes qu’il n’est réjouissant de dégager un gain latent. Il en résulte que les investisseurs conservent plus longtemps leurs titres en pertes que leurs titres en gains. Ce biais a des conséquences défavorables sur les performances. Souvent, les titres perdants conservés sous-performent les titres en gain vendus.
Locke et Mann (2004) montrent ainsi que les traders qui ont les meilleures performances sont ceux qui conservent le moins longtemps leurs positions en pertes. Dans le cas particulier de titres en gains qui auraient vu leur cours diminuer récemment, l’investisseur est réticent à les vendre en raison de son aversion au regret.
Celui-ci est donc concerné par le niveau de sa richesse mais aussi par le fait que ce niveau aurait pu être supérieur s’il avait pris une autre décision.
Les biais affectifs ont une influence non négligeable sur le processus de prise de décision des investisseurs. Si certaines erreurs émotionnelles ne sont pas plus développées par la littérature financière, c’est notamment parce que celle-ci est longtemps restée dominée par la théorie financière classique qui exclut toute composante émotionnelle.
52 Finucane, Alhakami, Slovic et Johnson, 2000.
53 Rind 1996
C’est aussi parce que les auteurs de la finance comportementale ont préféré s’intéresser aux biais cognitifs, lesquels se prêteraient mieux à l’élaboration de principes généraux.
