Domaine de la Finance d’Entreprise

1. Problématique

En fait, l’objectif de cette recherche est d’expliquer et de déterminer l’importance du pouvoir explicatif des approches comportementales au sein des développements de la recherche en finance d’entreprise.

L’objet de cette recherche est d’amorcer une réponse à une multitude de questions dont les suivantes :

• . Quels sont les facteurs comportementaux qui influencent la prise de décision ?
• . Dans quelle mesure l’étude du comportement des acteurs permettrait de mieux comprendre les décisions financières de la firme ?
• . Rendre les hypothèses auxiliaires du comportement de l’individu plus réalistes augmentent-t-elles le pouvoir explicatif des théories financières de la firme ?
• . Cette prise en compte des facteurs comportementaux entraîne-elle une réforme ou une révolution au sein des paradigmes de la finance d’entreprise ?

En fait, il s’agit de résoudre le puzzle des théories financières de la firme par l’analyse du comportement. Dans ces conditions, nous allons dans un premier temps définir les principaux domaines de recherche. Dans un second temps, nous présenterons les différentes dimensions du comportement. Et, dans un troisième et dernier temps, nous développerons les différents facteurs explicatifs de ces dimensions.

Au fur et à mesure de ces étapes, et tout au long de cette recherche, nous expliciterons d’autres questions aux moments les plus opportuns.

1.1. Définitions

Nous allons présenter tout d’abord le domaine de la finance d’entreprise et ensuite les approches comportementales.

La présentation du domaine de la finance d’entreprise nécessite d’abord une présentation de la firme ou plutôt de la nature de la firme. En effet, la nature perçue ou considérée oriente la recherche en finance d’entreprise et détermine les processus d’analyses appropriés. Celle-ci permet d’étudier les conditions générales des enjeux en sciences de gestion concernant la répartition de la rente et la création de valeur à court ou long terme permettant une valorisation et une pérennité de la firme.

1.1.1.1. Préambule : Nature de la Firme

Il est primordial d’identifier les frontières de la firme et de décliner les diverses typologies de sa structure de propriété qui vont nécessairement influencer la finance d’entreprise.

Principalement la délimitation de la firme se décline par trois approches distinctes (Zingales, 2000): ses actifs et ses opportunités de croissance, un noeud de contrats (explicites – Coase (1937), Alchian et Demsetz (1972) – ou/et implicites – Demsetz, 1988 – ), et un noeud de compétences spécifiques (Hodgson, 1998).

Ces différentes approches instaurent un certain type de vision des théories et influencent le type de valorisation de la firme. A titre d’exemple, d’après Coase (1937), l’existence de la firme, en tant que nœud de contrats, est conditionnée par la comparaison entre les coûts de marché et les coûts de management par la firme. Afin de pouvoir englober et permettre l’épanouissement totale des différentes approches comportementales, nous nous situerons principalement dans le cadre des nœuds de compétences.

Postulat 1 (P1) : La firme est un nœud de compétences spécifiques.

La structure de propriété d’entreprise, quant à elle, opère une modification ou plutôt une adaptation des théories utilisées. En effet, chaque type de structure détermine les objectifs et les différents processus à la disposition de l’entreprise (Hansmann, 1988).

A titre d’exemple, la théorie de l’agence (Charreaux, 2002a ; Jensen & Meckling, 1976) n’a pas la même signification si cette entreprise est une société entrepreneuriale ou une société managériale voire une coopérative… Nous considérerons que l’entreprise est une firme managériale a priori et nous effectuerons donc des apartés, si c’est utile, pour présenter des cas particuliers pour les autres types de structure de propriété.

Postulat 2 (P2) : L’entreprise est une société managériale.

A présent que les postulats de la nature de la firme sont établis nous pouvons présenter le domaine de la finance d’entreprise.

1.1.1.2 Finance d’Entreprise

Maintenant que la nature de la firme est présentée, nous pouvons mieux concevoir la finance d’entreprise. Celle-ci regroupe généralement la valorisation, la structure de capital et la gouvernance financière (Zingales, 2000, p11 ; Charreaux, 2002b, p13).

La valorisation de l’entreprise est fonction de la nature de la firme considérée et des méthodes de calculs. D’après le Postulat 1 , les compétences doivent être évaluées correctement. La firme a donc une valeur propre.

De plus, d’après le Postulat 2 , l’entreprise est une société dans laquelle le manager ne concentre pas la totalité des titres de propriété de cette dernière. Généralement, dans le cadre d’études, ce type d’entreprise est représenté par les sociétés cotées en bourse. Bien évidemment, dans le cadre du paradigme de l’efficience de marché, la valeur propre de l’entreprise est égale à celle de sa capitalisation boursière.

Par contre, au vu des anomalies de marchés, cette hypothèse d’efficience semble compromise. Dans cette seconde perspective, l’étude du comportement prend toute sa valeur. Nous allons donc considérer par défaut que le marché n’est pas efficient, sauf stipulation contraire ponctuelle. Dans ce contexte, il peut y avoir sur ou sous évaluation de la valeur de la firme. En fait, nous devrons envisager ces deux possibilités.

Etant donné que la finance de marché n’est pas notre objet d’étude pour cette recherche, nous ne démontrerons pas l’efficience de marché même si l’étude du comportement des agents peut prétendre à cette démarche (Baker et al., 2004 ; Barberis et Thaler, 2002 ; Glaser et al., 2003 ; Shiller, 1997). Par contre, nous utiliserons ces données pour présenter le comportement en finance d’entreprise. C’est pour ces raisons que nous maintenons le terme de postulat et non d’hypothèse pour ces deux possibilités.

Postulat 3a (P3a) : le marché n’est pas efficient.

Postulat 3b (P3b) : le marché est efficient.

Une multitude de décisions peut affecter la structure de capital de la firme : autofinancement et financement par les marchés financiers et par les banques (augmentation de capital, rachat d’actions, endettement, opération publique d’achat ou d’échange…). D’ailleurs, si nous relâchons le postulat 2 , des décisions – telle que l’introduction en bourse – peuvent être rajoutées. De plus, les modifications de structure de capital peuvent avoir un rôle au sein de la théorie du signal afin de palier les asymétries d’information.

La gouvernance financière, quant à elle, regroupe tous les éléments de gestion de l’activité de l’entreprise. Elle se décline par les stratégies d’investissement et de désinvestissement concernant les politiques de dividendes, les restructurations financières telles que les fusions et acquisitions, les divers projets de diversification et de concentration d’activités…

Par ailleurs, dans le cadre de la finance d’entreprise, il faut considérer les capacités d’adaptation de la firme (Foss, 1996), au vu, par exemple, de la théorie de dépendance de sentier. En outre, les diverses caractéristiques de la firmes, telle que son activité, conditionnent les décisions de cette dernière.

En effet, à titre d’exemple, la société a besoin de certaines ressources afin de pouvoir fonctionner ce qui implique la prise en compte de la théorie de dépendance aux ressources (Kreiser et Marino, 2002)… De plus, Charreaux (2002b) présente deux approches très distinctes de la gouvernance (autres que macroéconomie et microéconomie) : la vision disciplinaire et la vision productive qui ont des influences sur la recherche de financement et d’investissement.

En fait, la finance d’entreprise se scinde en trois types de décision : décisions de financement, d’investissement et de rétribution. Il est possible d’identifier des relations opposées entre financement et investissement.

La première, qui est généralement l’idée la plus répandue, consiste à rechercher un financement lorsque l’on a un projet d’investissement. La seconde suit le principe contraire. L’entreprise a une trésorerie qu’elle cherche à investir dans des projets. Même si cela peut induire des comportements différents aux vues des divergences de pressions suivant la relation spécifique de la situation, nous n’étudierons pas cette relation.

De plus, les politiques de rétributions (rachat d’actions, payement de dividendes…) sont des cas particuliers pouvant être classées dans les deux précédentes familles (comme présenté précédemment au sein de la structure de capital et de la gouvernance financière) mais elles peuvent avoir des répercutions importantes dans l’autre catégorie. Nous analyserons donc indépendamment les politiques de financement, d’investissement et de rétribution.

1.1.1.2.1. Décisions de Financement

Les décisions de financement jouent principalement sur la structure de capital de la firme. Le financement peut s’effectuer, soit en interne, par l’autofinancement, soit en externe, par l’appel à des capitaux d’investisseurs.

En fait, nous allons considérer comme financement toutes ressources possibles (inputs) quelles soient financières ou non. A titre d’exemple, les compétences des employés font partie intégrante des ressources de la firme.

Toutefois, étant donné que l’ensemble des ressources de l’entreprise est valorisé par la structure de capital, et par soucis de simplification, nous étudierons le financement principalement au travers des fonds propres, de l’endettement et de leurs évolutions.

L’autofinancement, issu principalement de la trésorerie d’exploitation, des cessions d’actifs et tous les moyens à disposition de la firme qu’elle alloue à telle ou telle activité, constitue le « slack managérial » ou le « surplus organisationnel » du dirigeant.

En effet, il dispose, à sa discrétion, de ces fonds. Il n’a donc pas nécessairement de relation directe avec les investisseurs. Il s’agit d’un financement immédiat et sans autorisation particulière, puisqu’il fait partie de la gestion courante des activités de l’entreprise, même si la théorie de l’agence est toujours de mise mais elle est simplement différée jusqu’aux rapports financiers. Par contre, il peut exister une gestion interne à l’entreprise concernant ce slack qui peut nécessiter une étude du comportement au sein même de la firme surtout dans le cadre de cession de branches d’activités.

Lorsque le dirigeant fait appel à des investisseurs externes, le dirigeant peut choisir de pourvoir son financement par des dettes auprès des banques et des obligations ou par une augmentation de capital (voire une introduction en bourse pour les entreprises entrepreneuriales ) sur les marchés financiers.

Dans ce cas, le contact avec les investisseurs est immédiat et inévitable. Il faut donc « vendre » le projet pour lequel le financement est recherché. Dans ce contexte, afin de pouvoir expliquer les décisions, nous devons prendre en compte le comportement interne à la firme mais aussi celui des investisseurs et donc le comportement externe constituant le système financier (marché et banque) et son niveau d’efficience (Postulat 3a et 3b ).

La recherche, dans ce domaine, s’intéresse principalement aux questions suivantes :

• . Quelle est la structure de capital optimale pour une firme ?
• . Comment gérer les problèmes d’agence ?

Dans ce contexte, l’étude du comportement s’organise principalement autour des conflits d’intérêts (Jensen et Meckling, 1976), de la rationalité des agents au sein de la gouvernance (Charreaux, 2002b) et des études sur l’efficience de marché mis à mal par les anomalies boursières (Barberis et Thaler, 2002 ; Glaser et al., 2003) voire des croyances hétérogènes (Bigus, 2003).

De plus, les politiques de financement sont généralement liées à des décisions d’investissement que nous allons maintenant aborder.

1.1.1.2.2. Décisions d’Investissement

Si l’on considère les décisions d’investissement en tant que projet pour lequel il y a un flux financier, les différents projets peuvent se promouvoir soit en un renouvellement soit en une évolution de l’activité de l’entreprise. Ces différentes familles d’investissement peuvent, en grande partie, s’apparenter à de la gouvernance financière (Zingales, 2000 ; Charreaux 2002b).

En effet, les projets d’investissements peuvent se décliner en 3 catégories : les actifs tangibles (achat ou renouvellement), les actifs intangibles (brevets…) et le capital humain (rémunération du dirigeant et des salariés). Par contre, au sein des politiques d’investissement, il existe des politiques de désinvestissement. Dans ce contexte, il s’agit d’un réajustement des investissements, un retrait d’un projet qui ne correspond plus aux attentes, voire une source de financement pour un autre projet.

En fait, ces projets ne sont généralement pas étiquetés suivant leurs catégories mais plutôt suivant leurs objectifs (diversification et concentration) ou leur nature (joint-ventures, fusions et acquisitions d’entreprises, création ou cessions d’activités, élaboration de nouveaux produits, (ré)investissement dans les actifs de production…).

La recherche, dans ce domaine, s’intéresse principalement aux questions suivantes :

• . Quel projet choisir ? A qui cela profite ? Au dépens de qui ?
• . Pourquoi réaliser ce projet d’investissement ?
• . Quelle est la stratégie d’investissement de la firme ?

Dans ce contexte, l’étude du comportement se focalise principalement sur le décisionnaire et sur ses attitudes optimistes (Heaton, 2002) ou d’excès de confiance (Malmendier et Tate, 2002) voire sur ses capacités cognitives (Duhaime et Schwenk, 1983).

Nous allons maintenant aborder les décisions de rétribution qui pouvaient faire partie des décisions d’investissement ou de financement.

1.1.1.2.3. Décisions de Rétribution

Les décisions de rétribution peuvent être considérées comme des politiques d’investissement qui affectent très largement la structure de capital de la firme. Il s’agit, d’ailleurs, d’un moyen de rémunération des « fournisseurs » de la manne financière de l’entreprise.

Pour ces raisons, nous avons souhaité étudier les politiques de rétributions indépendamment des autres décisions de la finance d’entreprise. En fait, la rétribution ou redistribution financière peut s’effectuer par l’intermédiaire de politiques de dividendes et de rachats d’actions pour les actionnaires, par le payement des intérêts et des remboursements pour les banquiers.

Dans ce cadre, il s’agit principalement d’une vision actionnariale de la gouvernance qui nécessite une prise en compte du comportement des acteurs internes et externes d’après la structure de Baker et al. (2004) et de Shefrin (2001).

La recherche, dans ce domaine, s’intéresse principalement aux questions suivantes :

• . Pourquoi effectuer des projets de rétributions ?
• . Quel niveau doivent-elles atteindre ?
• . Pourquoi choisir le rachat d’actions ou le payement de dividendes ?

Dans ce contexte, l’analyse du comportement s’oriente sur l’analyse de l’efficience de marché (Barberis et Thaler, 2002 ; Glaser et al., 2003 ; Shiller 1997) mais aussi sur les interactions comportementales entre le manager et les investisseurs (Baker et al., 2004 ; Baker et Wurgler, 2004 ; Fama et French, 2001).

En résumé, nous postulons que la firme est un nœud de compétences spécifiques ou « répertoire de connaissances » (P1). De plus, il s’agit d’une entreprise managériale (P2). Enfin, le marché peut être considéré soit non efficient (P3a) soit efficient (P3b). L’ensemble des éléments de postulats, de facteurs et d’hypothèses, qui est ou va être effectué tout au long de notre recherche, est référencé en note de bas de page et en annexe 1.

Maintenant que le domaine de la finance d’entreprise est défini, nous pouvons présenter les approches comportementales qui vont nous permettre d’introduire l’étude du comportement dans la prise de décision en finance d’entreprise.