La titrisation : définition, rôle et caractéristiques
Faculté de Sciences Juridiques,
Economiques et Sociales
Mémoire pour l’obtention d’une licence en sciences économiques et gestion sous le thème :
Les origines de la crise financière et son impact sur l’économie marocaine
Encadré par :
Dr. Abdeljabar Rafiki
Préparé par :
– B. Mohamed -A. Atmane -I. Hatim -A. Mouhssine
Année universitaire :
2009 /2010
Introduction générale
Depuis quelques années les crises financières ne se sont pas seulement multipliées et répétées mais se sont aussi amplifiées et augmentées leur volume de gravite, elles ont aussi changé de nature : les crises dites de 1ère génération, de 2ème génération et de 3ème génération, cet ordonnancement se fait selon ses répercussions économiques, sociaux et politiques au niveau mondial.
Au cours des crises financières contemporaines, trois évolutions financières majeures se sont manifestées à savoir : la déréglementation des institutions de financement et d’assurance notamment au Etats-Unis d’Amérique, la globalisation des systèmes financiers mondiaux et la sophistication des nouveaux instruments.
La crise qui concerne la dégradation de la situation économique d’un pays ou d’une zone économique a bouleversé le monde international depuis presque deux ans, qui a de l’ampleur est la crise de la subprime.
L’ampleur et la brutalité de cette crise ont pris des gouvernements à travers le monde par surprise.
Malgré les plans de relance économiques adoptés et les injections massives des capitaux destinés à renflouer les systèmes financiers et économiques, la confiance des investisseurs et tous les intervenues reste faible.
Et dans un contexte mondial marqué par la globalisation financière et l’interdépendance des économies, le Maroc s’est trouvé alors en pleine crise comme le reste du monde, ceci nous a mené à s’interpeller sur les origines de la crise financière, comment s’est propagée dans le monde entier? Et Quel en est l’impact sur l’économie mondiale et notamment celle du Maroc ?
Il nous semble au premier abord que la globalisation financière et l’interdépendance des économies ont joué un rôle impressionnant tant à la genèse, qu’à la propagation de crise. Ces facteurs peuvent constituer une hypothèse qu’on va tester sa validité toute au long de la présente étude.
Dans l’élaboration de cette étude, nous avons recouru aux méthodes empiriques et analytiques qui nous ont permis :
- la connaissance des différents acteurs intervenants dans la crise notamment : les banques et les agences de notations.
- la connaissance aussi d’un certain nombre des éléments favorisant la mondialisation financière à savoir la titrisation.
Partant de tous cela, il est évident que notre choix du sujet n’était pas arbitraire, si l’on prend en considération l’importance du système monétaire dans la survie non seulement des entreprises mais aussi des Etats (leçon d’Etat mexicaine), certes, le choix de ce thème soumit à des raisons objectives et subjectives.
Les raisons objectives se résument dans :
- La connaissance des causes de la crise permet d’éviter ce genre de crise encore une fois.
- L’importance de système financier dans le commerce mondiale.
Les raisons subjectives sont les suivantes :
- Le sujet semble nouveau.
- Les perspectives du sujet quand au domaine professionnel.
Hormis l’introduction et la conclusion, notre travail est conçu dans le but d’essayer de projeter sur notre thème toutes les lumières qui lui conviendraient, en faisant situer la crise actuelle dans sa perspective mondiale en commençant dans le premier chapitre par une extraction de l’ensemble des origines de la crise financière. Le deuxième chapitre nous plonge dans la façon de transmission de la crise au reste du mande, ainsi que ses conséquences sur les pays développés et émergents.
Et ce n’est qu’en chapitre III que nous discuterons l’impact de la crise dite de subprime sur l’économie marocaine.
Sommaire
Introduction générale :. 7
Chapitre I : les origines de la crise financière actuelle :..10
Section I : subprime et titrisation : quel rôle dans
la crise financière :.11
I) Subprime: ..11
I-1) définition: .11
I-2) la théorie de base des subprimes :..12
a) pari de l’augmentation continue de l’immobilier:12
b) Les taux variables basés sur le taux directeur:..12
- Qu’est ce que le taux directeur?12
- Représentation graphique de la théorie des subprimes : .12
I-3) Echec d’une théorie :13
a)Augmentation du taux directeur de la banque centrale :13
b) L’immobilier chute : .14
c) L’explosion du taux de non remboursement des subprimes :.14
II) La titrisation:16
II-1) qu’est ce que la titrisation ?..16
II-2) les principaux caractéristiques de la titrisation 16
II-3) la titrisation du crédit subprime :19
II-4) le rôle de la titrisation dans la crise financière des crédits de subprimes :21
Section II : rôle suspicieux des agences de notation et autres mécanismes dans la crise financière : 25
I) Rôle suspicieux des agences de notation dans la crise des subprimes:25
I-1) principe des agences de notation :25
I-2) les acteurs de notation: .26
I-3) méthodologie et interprétation des notations :..26
I-4) les dérives des agences de notation dans la crise financière :28
II) Autres mécanismes ayant conduit à la crise financière:.30
II-1) la folie hypothécaire :.30
II-2) la nationalisation des pertes :.31
II-3) le modèle de la banque centrale :.32
Section III : le rôle de la banque centrale dans la crise et raisons d’amplification:..33
I)La banque centrale:..33
I-1) régulateur du marché interbancaire :.33
a) Les outils de régulation :..34
b) Le cadre et l’objectif des outils de réglementation :.35
I-2) le rôle de la banque en fonction de la situation économique..36
- En temps normal36
- En temps de la crise : .36
I-3) le rôle de la banque centrale pour la crise des subprimes :36
Se substituer au marché interbancaire:37
Rétablir la confiance et pérenniser le marché: .38
II)Raisons d’amplification de la crise financière:..39
1)-l’alea morale :39
2)- la titrisation opaque :.40
3)- les tranches :.41
4)- l’achat à crédit 41
L’effondrement des obligations :.42
Section IV : le contexte macro économique instable a, lui aussi, contribué au déclenchement de la crise des subprimes:43
I)-La stabilité monétaire VS. A l’instabilité financière:.44
II)- l’excès de la liquidité et le boom de crédit financier:47
Chapitre II : la propagation de la crise financière et conséquences sur l’économie mondiale:..52
Section I : l’évolution de la crise financière mondiale:..53
I) Chronologie de la crise financière au niveaumondial:.53
II) De la crise immobilière à la crise financière mondiale:.54
II-1) lien entre la crise immobilière et la baisse des valeurs boursières :55
II-2) la panique gagne les marchés financières en 2008 :.56
III)De la crise des subprimes à la crise globale:..57
III-1) aggravée par une crise de régulation économique :57
III-2) et amplifié par des crises écologiques :..60
Section II : l’impact de la crise financière actuelle sur l’économie internationale:61
I) L’impact de la crise financière sur l’économie des Etats-Unis:62
I-1) les effets de la crise financière au niveau bancaire et boursière :.62
I-2) l’influence de la crise financière au niveau social :..65
I-3) l’incidence de la crise financière sur l’économie Américaine:.66
General Motors dégraisse et supprime Pontiac.66
I-4) chute de la production américaine :..67
II)L’Europe sous le coup d’une crise immobilière : cas d’Espagne :.68
II-1) l’impact de la crise financière sur le secteur immobilier en Europe :.68
II-2) l’impact de la crise financière sur les banques Européennes :.70
II-3) les conséquences de la crise financière sur l’économie et l’emploi en Europe :..72
II-4) cas d’Espagne:74
III) Comment la crise financière touche les pays émergents ?.76
III-1) la transmission des chocs économiques :..76
III-2) les pays émergents cannaient eux-mêmes des problèmes de ralentissement :.79
III-3) les pays émergents les plus touchés par la crise actuelle.80
a) le Japon : le pays d’Asie le plus touché par la récession :80
b) la chine: n’est pas l’exception de la crise :82
Section III : les solutions proposées pour dépasser la crise financière:..83
I) La prévision de l’FMI:.83
II) Les principaux mouvements contre la crise actuelle 84
II-1) les principaux plans de sauvetage nationales annoncées par les pays de la zone Euro :..84
II-2) le G7 concocte un plan d’action contre la crise:.85
III) Les plans de relance de paulson et de Barack Obama:.86
III-1) le plan de Paulson :..86
III-2) le plan de Barack Obama :88
Chapitre III : l’impact de la crise financière sur l’économie marocaine :.91
Section I : les grands changements économiques et immobiliers à cause de la crise des subprimes: ..92
I)Bilan de la crise financière sur l’économie marocaine:..92
I-1) les turbulences économiques 92
I-2) la perte de 1.5 à 2 points de croissance :.95
I-3) le commerce extérieur :.97
II)L’immobilier marocain et la crise:.98
II-1) la crise touchera-t-elle le secteur immobilier ?98
II-2) la hausse des prix cause un krach immobilier :100
Section II : l’impact de la crise financière sur le secteur financier:.103
I)Le degré d’influence de la crise financière sur les banques marocaines:..104
I-1) la situation des banques marocaines :104
I-2) les banques marocaines épargnées de la crise internationale:106
II)L’incidence de la crise immobilière sur la bourse des valeurs de Casablanca:..107
II-1) la bourse de valeur de Casablanca :.107
II-2) la crise financière au Maroc et contrôle des changes:108
II-3) la baisse des transferts d’argents des Marocains résidents à l’étranger:.109
Section III : le secteur industriel:. 111
I)La crise plane sur le secteur industriel-textile:..111
I-1) budget réduit provoque une commande restreinte des pays Européens :.111
I-2) entretien avec l’économiste Mohamed Tamer : président de Amith :113
II)Les premiers effets de la crise sur l’automobile :115
III)Le Secteur touristique au Maroc :.117
III-1) tourisme rattrapés par la crise internationale :117
III-2) le Maroc veut promouvoir son tourisme face à la crise :.118
Conclusion
II) La titrisation
Le déclencheur de la crise se situe donc dans un sous-compartiment du marché immobilier américain, e sous-compartiment du crédit hypothécaire à taux variable subprime.
Les établissements spécialisés dans le crédit « subprime » ont été directement et logiquement touchés. Mais c’est la mutation opérée depuis une quinzaine d’années avec ce que l’on appelle la titrisation (d’une façon générale, c’est le fait d’incorporer une créance dans un titre) qui permet de comprendre pourquoi et comment la contagion s’est opérée.
II-1) Qu’est ce que la titrisation [1] ?
La titrisation consiste à transformer des crédits distribués par une banque en titres de créances (obligations) qu’un investisseur peut acheter et vendre à tout moment.
On dit que ces obligations sont adossées à un portefeuille d’actifs. Les banques émettrices des crédits créent des sociétés intermédiaires dans lesquelles ces crédits constituent les actifs (plus couramment, l’ensemble des biens corporels ou incorporels d’une personne physique ou morale) et qui émettent en contrepartie des obligations qui constituent le passif.
Les intérêts et les remboursements des crédits servent au paiement des intérêts des obligations émises et à leur remboursement. Ces sociétés sont appelées SPV pour « Special Purpose Vehicule » ou « Véhicule spécial », car elles n’ont pas d’autre objet social et sont créées au cas par cas.
[1] La crise financière : comment s’est commencé article-htm
II-2) Les principaux caractéristiques de la titrisation
La titrisation est une technique qui consiste à transformer des actifs peu liquides en valeurs mobilières facilement négociables. Pour une banque, titriser un crédit revient à le faire transformer en un actif financier qu’elle peut revendre à des investisseurs (voir schéma ci-dessous).
Le plus souvent, la banque à l’origine des prêts les cède à une banque d’investissement (Special Purpose Vehicule, SPV) qui forme un pool de crédit structurés (Asset backed Securities, ABS), homogènes ou hétérogènes (MBS Mortgage-Backed Securitie, C DO Collateralized Debt Obligation). Les titres sont émis en tranches hiérarchisées selon leur niveau de risque.
A partir d’un pool de MBS noté BBB par exemple, le véhicule parvient à proposer aux investisseurs des tranches de titres présentant des niveaux de risque et de rendement différentes : tranches « super senior » notées AAA33, « senior » notées AA et A, « mezzanine » notées BBB et BB, jusqu’aux tranches « equity » non notées.
La tranche dite «equity» vient absorber l’essentiel du risque attaché au portefeuille d’actifs titrisés. En cas de réalisation d’un événement de crédit, ce sont les détenteurs de cette tranche qui assumeront les premiers les pertes éventuelles en découlant (pertes en principal, rupture des versements d’intérêts).
La tranche mezzanine (ou différentes tranches plus ou moins junior) qui présente une exposition au risque intermédiaire. Enfin, le dernier étage est constitué de la dette senior, qui présente une très faible exposition au risque de crédit. La dette mezzanine et la dette senior bénéficient d’une appréciation par une agence de notation.
En fonction de leur aversion au risque ou tout simplement des contraintes réglementaires auxquelles ils doivent faire face, un investisseur choisira d’investir dans l’une ou l’autre de ces tranches.
Les conduits sont des entités qui acquièrent des actifs auprès de différents cédants et se refinancent parfois par l’émission de titres à long terme, le plus souvent par l’émission de titres à court terme, comme le commercial paper.
Les actifs titrisés à travers les conduits sont le plus souvent des actifs à court terme mais il peut arriver que les conduits soient utilisés pour des actifs à long terme. L’utilisation du conduit permet le financement d’actifs d’un montant individuel trop faible pour justifier la mise en place d’une structure ad hoc pour chacun d’entre eux ou d’adapter la durée du financement à la maturité des actifs.
La particularité de ces opérations a justifié une analyse statistique séparée. Il existe également des ABCP dits d’arbitrage qui permettent de tirer profit du différentiel entre la rémunération des titres détenus à l’actif et le coût de refinancement du véhicule.
Dans ce cas, le conduit peut acquérir tout type d’actifs (obligations, etc.) un seul conduit, mis en place par une banque française, entre dans cette catégorie.
Schéma de titrisation
Figure 3
II-3) La titrisation du crédit subprime
Jusqu’à très récemment, l’origination des crédits subprimes et l’émission des titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) ont été dominé par les prêts aux emprunteurs Primes conformément aux standards de souscription établie par le Government Sponsored Agencies (GSE).
Enplus de ces crédits dits conformes (aux standards), il existe des crédits dits non-agency (qui échappent aux standards des agences gouvernementales) qui incluent les classes d’actifs Jumbo, Alt-A et subprime.
La classe d’actifs Jumbo comprend des crédits à des emprunteurs avec un premier solde initial supérieur aux celui dicté par les standards imposées par le Congrès sur les agences de notation.
La classe d’actifs Alt-A comprend des prêts destinés à des emprunteurs qui ont avec un bon historique de crédit dont la souscription est plus agressive que pour les crédits conformes ou classes Jumbo (les crédits qui se caractérisent par l’absence de documentation sur le revenu et un fort effet de levier).
La classe d’actifs subprime contient des emprunteurs avec un mauvais historique de crédit.
En effet, la forte augmentation des originations et des émissions dans toutes les classes d’actifs a été renforcé par la réduction des taux d’intérêt à long terme jusqu’à la fin de l’année 2003. Alors que les marchés des crédits conformes ont culminé en 2003, les marchés des crédits non-agency se sont accrus rapidement en 2005, éclipsant finalement l’activité des marchés des crédits conformes.
En 2006, la production de crédits non-agency de 1,480 billions de dollars était 45% plus grande que la production (des crédits) agency, et les émissions de non-agency de 1,033 billions de dollar ont été plus grandes que les émissions agency qui représentait 905 milliards de dollars.
L’augmentation des subprimes et de l’origination de l’Alt-A se sont associés à une importante augmentation du ratio émission /origination : 75 % pour les subprimes 87 % pour les prêts
Figure 5. Part des crédits hypothécaires primes et subprimes titrisés
Source : Boyer et al. (2004)
II-4) Le rôle de la titrisation dans la crise des crédits de subprimes [2]
Sachant que le risque pouvait être transféré grâce à la titrisation, les banques ont prêté une moindre attention à la solvabilité de leurs clients.
La titrisation a entraîné une plus faible transparence des risques car les crédits subprimes ont été achetés et vendus à des investisseurs nationaux et internationaux sans qu’ils connaissent réellement la qualité des titres possédés.
La diminution de la valeur des titres a été provoquée par la crise immobilière qui a entraîné une crise de confiance.
En effet, la crise a révélé trois faiblesses majeures dans ce processus : le lien entre les CDO, les ABS, et leurs sous-jacents est devenu tellement complexe qu’il est extraordinairement difficile de simuler l’impact sur une tranche de CDO d’un scénario affectant les sous-jacents (combien de propriétaires de maisons en Floride vont-ils faire défaut, et quelle sera la perte sur la valeur originelle du crédit qu’il faudra constater quand tout aura été réglé ? comment ceci impactera-t-il les différentes tranches de risque que comprend le CDO ?) ;
[2] : Voir «Understanding the Securitization of Subprime Mortfage Credit
· L’approche statistique suppose de tenir compte, au delà de la qualité des crédits sous-jacents, un par un de l’environnement économique : impact d’une éventuelle chute des prix de l’immobilier, par exemple les agences de notation n’ont pas su intégrer convenablement cette dimension dans leur raisonnement.
C’est ce qui explique, en bout de chaîne, leurs erreurs majeures dans la notation des «rehausseurs de crédits», des entreprises qui se faisaient une spécialité d’assurer des produits titrisés pour améliorer leur notation, et qui étaient donc totalement exposées à un retournement conjoncturel que les agences n’ont pas pris en compte, tant il est loin de leurs méthodes habituelles de valorisation, tournée vers la microéconomie et non la macroéconomie ;
· Enfin et surtout, ces ABS, CDO et autres produits similaires, sont présumés être des «produits de marché», que leurs propriétaires valorisent sur la base d’une «juste valeur» de marché.
Manque de chance : le marché, très peu liquide au départ pour les plus sophistiqués de ces produits, a purement et simplement disparu lorsque la crise a éclaté. Plus personne n’en voulait, à n’importe quel prix, aussi bas soit-il.
Et ceci sans qu’il y ait nécessairement dégradation constatée – simplement présumée ou anticipée – des sous-jacents.
Du coup, ces produits ont mérité, amplement, le sobriquet sous lequel on les désigne désormais : «toxiques».
Ce qui les a conduit à avoir ce statut, c’est une erreur d’analyse fondamentale des investisseurs (ce sont des produits de marché, dont la valeur, en normes internationales ou américaines, doit être pensée en fonction du comportement du marché, et non des sous-jacents ; ceux qui les ont achetés sur la base des risques sous-jacents se sont gravement trompés) ;
- c’est aussi une erreur des agences de notation, qui n’ont pas assez précisé qu’elles notaient la capacité des sous-jacents à être remboursés (et non une espérance de valeur de marché), et qui ont mal estimé les risques macroéconomiques pouvant affecter ces sous-jacents ;
- c’est enfin, une politique de développement très rapide de ces produits, à l’instigation des banques d’affaires, qui y ont vu la possibilité de très bien gagner leur vie en structurant ces produits, sans avoir à les porter sur leurs bilans – politique qui leur a permis d’éviter les contraintes de fonds propres que requiert le fait de porter un titre à son bilan.
Pourquoi les effets de la crise de la titrisation ont-ils été si dévastateurs ? Parce que la plupart des banques doivent, depuis des années, emprunter auprès du marché les ressources qu’elles prêtent, les dépôts de leurs clients n’y suffisant plus.
Pour emprunter les énormes volumes dont elles ont besoin pour prêter, elles ont eu largement recours à la titrisation de leurs actifs ; l’investisseur qui achète un paquet titrisé de crédits hypothécaires à une banque le débarrasse (en tout ou partie de cet actif), et lui fournit la matière première pour consentir un nouveau prêt.
Autrement dit, la titrisation a été au coeur du fonctionnement global de la liquidité des banques, leur capacité à accéder aux ressources dont elles ont besoin pour faire leur métier de prêteur.
Et les risques qu’elle entraîne pour ceux qui y ont recours ont été sous-estimés, comme tous les risques de marché – même lorsque les sous-jacents sont de bons vieux crédits tout ce qu’il y d’ordinaire (maisons, voitures, consommation) une fois la titrisation réputée toxique, les banques ont couru le risque de ne pas trouver la liquidité dont elles avaient besoin :
C’est ce qui a condamné la Northern Rock, dont le modèle économique reposait massivement sur cette technique, mais ce risque a existé, à des degrés divers, pour la plupart des banques.
C’est pourquoi les plans de sauvetage adoptés dans la dernière période ont tous compris un volet « liquidité ».
Et les produits titrisés que les banques détenaient à leur bilan ont vu leur valeur s’effondrer – créant un trou dans leur bilan, les obligeant à se recapitaliser.
D’où le volet «fonds propres» des plans gouvernementaux. Le recours débridé et mal maîtrisé aux techniques de titrisation a donc bien été un élément central dans la crise.
Mais l’impact macro-financier de ces produits toxiques n’a été ce qu’il a été qu’à cause d’erreurs fondamentales dans l’appréciation des risques qu’ils faisaient courir, et de la fermeture complète ou presque du marché mondial de la liquidité bancaire, qui dépendait elle- même crucialement de la titrisation.
Le processus de titrisation est soumis d’après Ashcraft et Schuermann (2008) à sept frictions qui sont les suivantes :
- Frictions entre le mortgagor (débiteur hypothécaire) et l’originateur : le prêt prédateur.
- Frictions entre l’originateur et l’arrangeur : l’emprunt et le prêt prédateurs
- Frictions entre l’arrangeur et les tierces parties : la sélection adverse
- Frictions entre le prestataire et le mortgagor : Le risque moral
- Frictions entre le prestataire et les tierces parties: Le risque moral.
- Frictions entre gestionnaire d’actifs et l’investisseur : Agent-principal.
- Frictions entre l’investisseur et les agences de notation : erreur du modèle.
