II ) Quel avenir pour les fonds immobiliers sur ce chemin ?
En l’état, tout semble réuni pour que le glissement amorcé se prolonge au cours des années à venir. Dans cette optique, l’inépuisable vivier d’innovations financières suffirait à créer les conditions d’une dynamique pérenne, elle-même vouée à modifier en profondeur le rapport des fonds immobiliers à la liquidité. De même, un certain nombre d’opportunités conjoncturelles semblent plaider en ce sens, offrant ainsi à l’industrie un terreau favorable à la poursuite du mouvement vers la liquidité.
A.) Une dynamique appelée à rencontrer de nouveaux leviers
Selon les fonds immobiliers envisagés, le traitement de la liquidité diffère donc sensiblement. Néanmoins, c’est à travers l’allocation de l’actif que le problème est le plus souvent appréhendé : le levier le plus efficace à ce jour consiste à préserver une poche incompressible de liquidités, destinée à amortir les mouvements de sortie de capitaux.
De nombreuses structures ont opté pour ce modèle (comme nous l’avons exposé plus en amont), à l’instar des fonds ouverts allemands, dont le réservoir de liquidités ne peut tomber en dessous de 5%, ou plus récemment des OPCI, contraints de maintenir en permanence la jauge au-delà du seuil des 10%. L’idéologie sous-jacente répond ici parfaitement aux exigences d’un fonds immobilier ouvert, et les dispositifs élaborés sur ce modèle révèlent, à l’usage, une amélioration sensible des problématiques de liquidité.
Pourtant, cette inclinaison entraîne toujours un coût d’opportunité évident pour les investisseurs : elle implique l’immobilisation d’une partie du capital, qui pourrait être affectée à des investissements immobiliers à haute valeur ajoutée, dans des placements traditionnellement peu rémunérateurs.
(Le manque à gagner se creusant à mesure que la part allouée aux actifs liquides augmente, naturellement…)
Une façon plus radicale de se positionner face au défi de l’illiquidité des portefeuilles immobiliers consiste à faire carrément abstraction du problème, en privilégiant une structure juridique de type fermée.99 Les investisseurs s’engagent alors à conserver leurs parts pendant la durée de vie du fonds, elle-même ajustée au profil d’investissement souhaité (de 5 à 7 ans pour des fonds opportunistes par exemple, un peu plus pour les produits core).
Plébiscité dans la sphère du private equity, le dispositif répond parfaitement aux caractéristiques de l’investissement immobilier, friand d’un horizon de long-terme. Mais la commercialisation de ce type de produits ne concerne qu’une audience avertie, composée le plus souvent d’investisseurs institutionnels. Le placement s’avère même parfois réservé à une frange infime d’entre eux, disposant d’horizons de placement suffisamment longs, à l’instar des caisses de retraite ou des banques d’investissement agissant pour compte propre – et à l’exclusion de hedge funds ou d’assureurs investis en unités de compte, par exemple, potentiellement soumis à des besoins court-termistes.
Difficile d’imaginer dans ces conditions une contagion du phénomène aux véhicules structurés pour les petits épargnants… Cette alternative ne saurait donc représenter en elle-même une solution généralisable à l’ensemble de l’industrie, ni un remède pertinent au problème global posé par l’illiquidité des fonds immobiliers.
A ce stade, un constat sans ambages se dessine alors : malgré l’incontestable glissement de l’industrie vers la liquidité, les schémas traditionnels de gestion du risque d’illiquidité déployés dans le cadre des fonds immobiliers non cotés ne répondent que très imparfaitement aux besoins des gérants d’actifs, et peinent à satisfaire les exigences d’une communauté disparate d’investisseurs. La réflexion doit donc se projeter au-delà de ces sentiers classiques, en explorant toutes les pistes susceptibles d’aboutir à une amélioration globale de la liquidité.
99 «closed-end fund», dans la terminologie anglo-saxonne.
Le premier axe de développement nous amène naturellement sur le terrain de l’innovation financière. Depuis les années 90 déjà, le mouvement de financiarisation de l’immobilier a clairement entraîné un raccourcissement des cycles d’investissement, et une modification en conséquence des risques de liquidité. De notre point de vue, l’avenir devrait confirmer cette évolution.
