c) L’effet de levier juridique
Le levier juridique consiste à assurer à l’acquéreur le contrôle d’une société sans l’obliger à en détenir la majorité du capital, lui permettant ainsi de limiter son engagement financier. Cet effet de levier est réalisé par la mise en place d’une structure dissociant la géographie du capital de la géographie du pouvoir. L’outil juridique utilisé à cette fin se fait sur quatre niveaux distincts, de sorte que la technique juridique peut ainsi être appréhendée en tant que :
- outil matériel, par la mise en place de titres dérivés ou hybrides;
- outil contractuel, par l’aménagement des clauses statutaires et du pacte d’actionnaires;
- outil structurel interne, dans l’utilisation d’une forme sociale adéquate; et enfin,
- outil structurel externe, dans l’utilisation d’un montage approprié du groupe constitue par la société cible et la holding.
(1) La technique juridique en tant qu’outil matériel
Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer le capital du pouvoir, l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la répartition des droits de vote, diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs, sans pour autant diluer le pouvoir. A l’acquéreur d’accéder aux moyens de financements privés, aux investisseurs financiers de définir précisément la destination de leurs investissements en jouant sur la gamme de titres qui leur permettra d’arbitrer entre une meilleure rentabilité ou davantage de pouvoir.
Parmi les titres dérivés ou hybrides, on distingue :
- des titres visant à satisfaire de purs investisseurs n’ayant aucune volonté sociale et n’appréciant leur investissement qu’en termes de rendement financier, tels que : les titres subordonnés procurant des revenus obligataires mais remboursables à très long terme (TSDI ou TSR), les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote;
- des titres offrant aux investisseurs un choix modulable entre rentabilité et possibilité de participation à la gestion, tels que : les obligations à bons de souscription d’actions, les obligations convertibles, les obligations remboursables en actions, les obligations échangeables en actions;
- des titres démembrés permettant soit l’accès aux droits pécuniaires tels que certificats d’investissement, soit l’accès aux décisions tels que certificats de vote, chacun de ces titres étant librement négociable indépendamment de l’autre;
- des titres donnant à la fois accès aux décisions et aux revenus sociaux, tels que : les actions à bons de souscription d’actions, les bons de souscription autonomes d’actions;
- des titres concentrant plus de pouvoirs que de rentabilité, tels que : les actions à droit de vote double.
Ces outils matériels offrent ainsi un panel d’outils de financement suffisamment étoffé pour permettre aux acteurs de LBO de maîtriser les conséquences des augmentations de capital sur la concentration ou la dilution de leurs pouvoirs. En effet, en instaurant une dissociation entre le capital et le pouvoir, ces outils matériels permettent d’améliorer l’assiette financière de la société sans remettre en question sa structure politique et organisationnelle.
(2) La technique juridique en tant qu’outil contractuel
Parce qu’acquéreurs actionnaires et financiers-investisseurs ont par définition des intérêts à terme divergents, la mise en œuvre de procédés et de méthodes contractuelles permet d’exercer une influence sur la répartition du pouvoir et des bénéfices au sein de la société.
Les clauses statutaires constituent, selon la manière dont elles sont rédigées, un outil permettant de conditionner l’accès au capital, la sortie ou la transmission des titres. L’autre outil contractuel est le pacte d’actionnaires, lequel présente un avantage par rapport aux statuts dans la mesure où il peut ne concerner que certains actionnaires, alors que les statuts touchent tous les actionnaires dans les mêmes termes.
Le bon usage de ces outils contractuels permet d’effectuer un travail de prospective en prévoyant par avance et avec précision et exhaustivité les divergences d’intérêts possibles.
(a) LES STATUTS EN TANT QUE CONTRAT SOCIAL FONDAMENTAL
Les statuts fondent l’organisation de la société en ce qu’ils organisent les rapports des pouvoirs dans la limite des dispositions légales. Ainsi, malgré le principe de la libre négociabilité des titres, les statuts peuvent soumettre la transmission de ceux-ci à l’agrément préalable, voire la bloquer sur une durée déterminée.
Les statuts peuvent également prévoir l’existence de plusieurs catégories d’actions, ou des règles et conditions d’exercice du pouvoir (exemple : quorum, majorité), ou encore la répartition des bénéfices selon la hiérarchie des investisseurs-financiers et acquéreur-actionnaire, eu égard des intérêts divergents des acteurs de l’opération.
Si les statuts peuvent être un instrument efficace en terme de stabilisation des intérêts tant politiques que financiers, ils présentent cependant le double inconvénient d’être un support relativement rigide car s’appliquant à tous les actionnaires d’une part, et d’également de limilter la confidentialité des accords et conventions car étant publiés et donc portés à la connaissance des tiers.
(b) LE PACTE D’ACTIONNAIRES EN TANT QU’INSTRUMENT LIBRE ET SOUPLE
Il s’agit d’une convention écrite signée entre tous les actionnaires ou seulement certains d’entre eux. Le pacte d’actionnaires a pour objet de préciser certaines règles sociales existantes ou à venir dans les rapports entre les actionnaires, généralement dans trois domaines : la transmission du capital, l’organisation du capital, la protection des minoritaires.
(i) LA MAITRISE DE LA TRANSMISSION DU CAPITAL
La clause d’inaliénabilité permet d’interdire aux actionnaires ou certains d’entre eux de céder toutes ou partie de leurs actions, sous réserve d’être temporaire et légitimée par un intérêt sérieux. Une telle clause est fréquente pour associer un homme clé à la reprise de l’entreprise cible ou pour garantir la bonne fin d’un prêt.
La clause d’agrément permet de soumettre la cession d’actions à un tiers de la société à la notification préalable par le cédant à la société et ses co-actionnaires en vue d’être autorisée par les organes compétents ou les autres actionnaires.
Si l’agrément du tiers cessionnaire est refusé, et sauf à ce que le cédant désire rester dans la société, ses actions sont rachetées par un tiers agréé par les organes compétents ou les autres actionnaires, ou par la société elle-même (auquel cas, le rachat est suivi d’une réduction du capital) et ce, dans les trois mois suivant la notification du refus.
La clause de cession majoritaire (« Drag-Along ») permet aux actionnaires minoritaires de répondre à une offre d’achat majoritaire ou à 95%, en les associant par priorité à toute opération de vente des majoritaires, et oblige ainsi l’initiateur de la cession majoritaire à acquérir la totalité des actions des minoritaires afin que ceux-ci ne restent pas minoritaires sans l’avoir souhaité.
(ii) LA MAITRISE DE L’ORGANISATION DU CAPITAL
La clause de préemption vise à stabiliser la répartition du pouvoir ou de favoriser la montée en puissance d’un actionnaire ou d’un groupe d’actionnaires lors du retrait d’un des actionnaires cédant. En effet, une telle clause réserve un droit prioritaire d’achat des actions cédées par un actionnaire aux autres co-actionnaires ou certains d’entre eux, dans les conditions prédéterminées et selon les règles de répartition préfixées.
La clause d’exclusion ou de retrait vise à contraindre l’actionnaire ayant perdu tout ou partie des qualités propres qui lui ont permis de devenir actionnaire, selon les conditions établies entre les actionnaires, à se retirer de la société, sous forme de promesse de vente des actions de l’actionnaire en question. Une telle clause permet de renforcer l’esprit intuitu personae convenu à l’origine entre les acteurs du LBO.
La clause de pari passu confère à l’actionnaire minoritaire, un droit de souscription préférentiel à toute augmentation de capital lui permettant ainsi d’accroître sa participation dans la société, et donc sa part dans les fonds propres de la société.
La clause de non-agression contraint un actionnaire à s’engager à ne pas franchir un certain quota de participation. Une telle clause est fréquente dans les sociétés à capital relativement dilué.
D’autres clauses peuvent également être négociées telles que : clause d’information (données financières à fournir aux prêteurs), clause de limitation d’endettement de la structure, clause de limitation d’investissement, clause de non-aliénation des actifs du groupe, clause de fusion cible-holding, clause de non-modification de l’actionnariat emprunteur, etc.
(iii) LA PROTECTION DES MINORITAIRES
La clause anti-dilution assure un actionnaire minoritaire en-deçà du seuil de minorité de blocage d’une quote-part invariable dans le capital social en lui accordant un droit préférentiel de souscription à toutes les augmentations de capital ou à toutes les émissions d’actions.
La clause de sortie conjointe ou clause de remorquage (« tag along ») contraint l’associé majoritaire à s’engager, lors de la cession de ses propres titres, à ce que le repreneur acquière également les titres de l’associé ou des associés minoritaire(s) signataire(s) du pacte.
Une telle clause a pour objet d’une part, de permettre à l’actionnaire financier minoritaire de ne pas devenir, contre sa volonté, le partenaire financier d’une personne qu’il n’a pas choisie, et d’autre part, de le préserver d’une décote de minorité.
Cette clause présente cependant deux inconvénients pour le minoritaire dans la mesure où il n’est pas maître des conditions de la cession rarement avantageuses pour lui, et il ne peut pas négocier ses actions tant que le majoritaire ne cède pas les siennes.
