La mécanique – la démarche de montage du LBO

D. La mécanique – Montage du LBO

La démarche de montage du LBO comprend un certain nombre d’étapes sans que pour autant on puisse parler de schémas obligatoires, le déroulement des opérations étant fonction de la nature des intervenants, de leur historique, de leur personnalité mais également des forces en présence:

La première étape, et non la moindre, consiste dans le fait de négocier le prix de l’affaire. Celui-ci est généralement fixé à l’avance (il dépend des valeurs de marché) et est indépendant du montage. Il est admis que la réussite d’une opération dépend avant tout du prix d’entrée.

Déterminer les prévisions d’exploitation, d’investissement et de financement de l’entreprise, qui permettent de déterminer le résultat et le cash-flow disponible de l’entreprise.

On doit alors prendre en compte le fait que l’investisseur en fonds propres dans un schéma LBO exige un taux annuel minimal de retour sur investissement.

Ce taux peut être de 20% à 30%, minimum, compte tenu du risque d’un tel investissement (si on le compare au rendement d’un placement financier sans risque, soit 4% à 5 %). La performance réalisée par certains fonds dépasse 40%, voire 50%, mais elle comprend également les plus-values de cession, qui sont une part importante de la rentabilité de ces investissements, même si elle est aléatoire.

L’étude annuelle de la performance du capital investissement en France fait ressortir une performance pour les opérations LBO de l’ordre de 24%. Cette performance doit cependant être relativisée par la discrétion de la plupart des fonds à communiquer sur les opérations les moins reluisantes de leurs portefeuilles. Il est clair que si l’on prenait en compte dans le calcul du TRI, non seulement les plus values de cession mais également les plus ou moins values potentielle de ce type d’opération, le niveau de performance serait probablement différent de celui affiché par l’enquéte AFIC.

Il faut alors résoudre l’équation suivante en vue de déterminer la proportion idéale de fonds propres à affecter à l’opération, conformément à la stratégie de l’investisseur en terme de rendement escompté.

Rfp = Ra + D/FP x (Ra – CtDt)

Rfp : Rendement des fonds propres

Ra : Rendement de l’actif (inverse du PER CtDt : Coût de la dette nette d’import D/FP = 5,3

Si l’on escompte une plus-value de sortie importante et rapide, indépendamment de l’effet de levier, l’on peut se contenter d’une rentabilité des fonds propres plus faible. Si l’on se contente de 12% par exemple, le rapport dettes/fonds propres ne sera que de 1,45, soit un financement de l’acquisition à 60% en endettement et à 40% en fonds propres.

Le tableau ci-après indique le pourcentage de fonds propres en fonction du prix payé et du taux attendu de retour sur investissement. L’hypothèse est un taux de 11% pour la dette.

Le tableau se lit de la manière suivante : si une société est achetée avec un PER de 10 et que l’investisseur souhaite un taux de rentabilité de 15% (hors plus-value de sortie), le montage devra comporter 38% de fonds propres, soit un peu plus de un tiers, contre 62% d’endettement. Les B représentent les situations où le taux de rentabilité est déjà assuré, et où l’effet de levier est inutile, et les X représentent les situations où l’effet de levier est impossible.

On remarque qu’au-delà d’un PER de 12, dans les conditions de taux prévalant pour l’exemple que nous avons choisi, les montages de LBO deviennent problématiques et conduisent systématiquement à l’échec de l’opération.

Une fois le pourcentage de fonds propres du holding déterminé, on compare le cash-flow disponible rapporté à la charge de remboursement des emprunts.

On peut ainsi déterminer s’il est nécessaire de contracter une dette subordonnée avec amortissement différé, ou si une dette bancaire à annuités constantes est suffisante. Plus le montage est tendu, plus la dette mezzanine devient indispensable et plus sa part dans le montage devient importante.

On paiera uniquement les intérêts pendant quelques années, et on amortira le principal avec l’amélioration de la rentabilité de l’affaire et de son cash-flow, ou bien au moyen de cessions d’actif. Cette dette mezzanine peut avoir des formes multiples (obligations, convertibles ou non ORA, OBSA, ou contrat de prêt assorti de clauses de subordination).

Le montage d’une opération de LBO ne pose donc pas de difficultés particulières sur le plan de l’appréhension des principes financiers qu’elle met en œuvre. Chaque étape du raisonnement doit être cependant effectuée avec le plus grand soin dans la mesure où, pour les investisseurs, elle conditionne directement la réussite ou l’échec de l’opération.

Les autres intervenants, comme les banquiers et mezzaners, seront eux aussi également sensibles à la qualité des raisonnements mis en œuvre mais avec une approche pour leur part sensiblement différente dans la mesure où si le prix d’entrée doit être calculé au mieux, le levier constitue un facteur aggravant du risque.

Le montage financier devra donc être élaboré en fonction des impératifs stratégiques du fonds mais en tenant compte également des conditions imposées par les intervenants financiers. C’est ainsi que malgré une baisse continue des taux d’intérêt depuis une dizaine d’année, on a assisté à un nivellement des prix tolérés en terme de multiples mais également des leviers autorisés. En ce sens, il ne peut y avoir d’opération à levier réussi sans intégration à l’opération des contraintes et objectifs de chacun de ses protagonistes.

En résumé, les buy out sont des mécaniques complexes, fruits de l’action conjointe de différents acteurs, aux objectifs parfois antagonistes mais qui, en finalité, doivent être convergents

1. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques

Les opérations d’acquisition avec effet de levier regroupent des opérations diverses sur le plan des principes et des logiques qu’elles mettent en œuvre. Si toutes apparemment se ressemblent, ce n’est qu’une apparence dans la mesure où elles recèlent des niveaux de risque opérationnels très différents les uns des autres.

Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy-In) désignent les opérations de rachat d’une société avec effet de levier. Dans le LBI le repreneur manager vient de l’extérieur et accompagne un actionnaire financier à qui il aura souvent proposé le projet de reprise.

Dans le LBO, le repreneur – manager est en revanche issu de celle-ci (buy-out). Il en va de même pour les opérations de LMBO (Leveraged Management Buy Out) et LMBI (Leveraged Management Buy-In) qui désignent le rachat d’une entreprise, soit par des cadres dirigeants de la société cible dans le cas du LMBO, soit par des cadres extérieurs à la société cible dans le cas du LMBI.

Il est encore possible de compliquer le schéma avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsque l’équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs.

Mais derrière cette pluralité de définitions, se cache en fait un seul et même mécanisme: le rachat d’une entreprise avec effet de levier c’est-à-dire avec endettement bancaire.

Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des investisseurs de prendre le contrôle d’une société cible avec un apport personnel minimum puisque l’acquisition est largement financée par un emprunt bancaire dont le coût est inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible.

Le mécanisme simplifié est le suivant : des cadres et des investisseurs, financiers en fonds propres, deviennent actionnaires de la société cible par l’intermédiaire d’une société holding leur permettant d’être majoritaire, et l’emprunt contracté pour l’acquisition de la cible sera financé par la remontée des cash-flows nets de la cible vers le holding, en fait les dividendes.