2. Le « Buy- out » perçu comme une technique rassurante et efficace… pour les vendeurs
La technique du rachat avec effet de levier est souvent décrite comme particulièrement bien adaptée aux problématiques de transmission patrimoniale et à la construction de solutions privilégiant la recherche de la stabilité actionnariale. Ce type d’opérations, s’est fortement développé à partir du début des années 90 et devrait encore connaître une véritable croissance, dans les années à venir.
Le LBO, au moment de la retraite du dirigeant, dans la mesure où il a correctement su développer et structurer l’entreprise familiale, est généralement perçu comme la meilleure alternative à la cession à un concurrent direct avec lequel l’équipe dirigeante et actionnariale entretient des relations au mieux conflictuelles et souvent guerrières14. La sortie par la bourse est aujourd’hui devenue quasiment impossible pour les PME et ne constitue donc plus une solution efficiente et sérieuse.
Le développement de l’actionnariat des salariés et en particulier des équipes de direction permet d’intégrer l’idée d’une la mise en place à terme d’un LBO soutenu par le management en place, généralement recruté par les cédants eux-mêmes.
Enfin, l’espoir pour les dirigeants de faire fortune sur le moyen terme les incite clairement à favoriser une opération de LBO à une cession à un industriel qui pourrait mettre en péril leur emploi. Les chiffres sont cependant à nuancer et le LBO est une solution en fin de compte souvent ignorée ou mal connue des dirigeants et des cédants potentiels.
14 Le dirigeant de PME n’entrevoit souvent la cession de son entreprise qu’au travers de ses concurrents directs ou autres confrères qu’il côtoie au sein des instances syndicales de son secteur. Cette tendance est particulièrement marqué dans les secteurs les mieux organisés tel que le transport (FNTR ou UNOSTRA). Il n’est pas rare de rencontrer ainsi des chefs d’entreprise qui ne se préoccupent que peu des conditions de la cession de leur affaire et initient la démarche qu’en prospectant directement leurs concurrents directs sans prendre de précaution particulière, sans stratégie.
L’effet de levier semble incontournable dans le cadre des plus petites opérations de reprises qui sont souvent le fait de personnes physiques souhaitant être majoritaires et font intervenir les fonds d’investissements comme compléments à leurs apports15. La plupart du temps ces fonds sont de très petites tailles et appartiennent soit à des banques régionales16, soit à des collectivités locales ou régionales17.
Il est à ce propos intéressant de noter que les motivations des intervenants sont parfois très divergentes. Les préoccupations des intervenants publics sont, avant tout, motivées par la préservation de l’emploi existant, la recherche d’un TRI élevé n’étant pas prioritaire. La réussite d’une opération se caractérise alors par le remboursement des capitaux investis dans un contexte de rendement permettant simplement d’assurer le financement des charges d’exploitation de la structure régionale18.
Ces reprises s’assimilent techniquement à des LBO, même si elles sont la plupart du temps simplement qualifiées de reprises. La terminologie générique a, semble-t-il été longtemps réservée aux seules opérations de plusieurs dizaines de millions d’euros ou plus, initiées par les fonds d’investissements d’envergure en vue de prendre le contrôle majoritaire ou total des entreprises qu’ils ciblaient.
Aujourd’hui, l’usage de cette terminologie n’est plus aussi restrictive. Et les banques ainsi que la BDPME19 qualifient de LBO toute opération de reprise de parts sociales ou d’actions de PME utilisant les divers effets de levier via une société holding spécialement constituée à l’occasion.
Une société holding est une société qui détient des participations dans une ou plusieurs autres sociétés en vue de les contrôler. La notion de holding prend sa source étymologique de l’anglais « to hold » qui signifie détenir. On distingue le « holding pur », dont l’objet exclusif est la gestion d’un portefeuille de titres de participations et le « holding impur » qui, outre la gestion de ses participations exerce également une activité économique et industrielle qui lui est propre et en perçoit donc des revenus spécifiques.
15 La proportion des repreneurs personnes physiques est de 76%, ces opérations étant réalisées à travers des structures de holding avec intégration fiscale pour 62% d’entre elles.
16 Toutes les banques du CIC sont autonomes en la matière et possèdent des structures d’investissements en fonds propres dédiées et spécifiquement régionales. Cette caractéristique est appelée à disparaître rapidement.
17 Ile de France développement, Picardie avenir et Picardie développement pour la région picardie.
18 Un entretien que nous avons eu avec les responsables opérationnels de « Picardie Investissement », structure à financement mixte nous a permis d’apprendre que le coût du capital de cette structure à longtemps été l’Euribor. Paradoxalement, le coût du capital emprunté était inférieur au coût des fonds propres.
Tant que l’Euribor se maintenait à un niveau supérieur à 5%, la structure pouvait financer sa mission de service public à condition que les coûts d’immobilisation et de faillite restent dans des niveaux acceptables. Avec la baisse des taux, qui ont approché les 2%, on s’est alors rendu compte que pour finaliser cette structure sur la base de projets évalués au coût du capital fixé à l’Euribor sec, il aurait fallu la doter d’une très importante quantité de fonds propres. Cette approche constitue une illustration d’une mauvaise maîtrise de l’acception même de l’effet de levier.
19 La Banque du Développement des Petites et Moyennes Entreprises (BDPME), issue de la fusion du CEPME et de Sofaris, constitue la plupart du temps la seule garantie offerte aux prêteurs bancaires dans le cadre de ces opérations
Selon Gensse et Topscalian20, « les principales caractéristiques d’un holding sont de permettre de prendre, de conserver ou d’accroître le pouvoir tout en conservant un fort effet de levier juridique, fiscal et financier. Le holding constitue donc la pierre angulaire de tout montage de type « buy-out », permettant par son existence même l’exercice de l’effet de levier.
