2. La traduction juridique de la théorie de l’efficience
Dans un marché idéal, les agents ont accès à toute l’information, supposée gratuite, relative aux avantages et aux risques que comportent les décisions financières. Le rôle du droit des marchés financiers est de garantir une telle situation d’absence d’« asymétrie d’information ». Le principe d’efficacité caractéristique du droit financier commande alors d’assurer l’efficience du marché.
Les régulateurs actuels cherchent à élaborer des règlements permettant que l’information divulguée soit la plus complète possible, mais aussi exacte et de qualité. La mise en place de ce droit à la recherche de l’efficience économique témoigne de la victoire des néolibéraux sur les tenants de l’Etat Providence. Ces cinquante dernières années ont en effet marqué le passage d’un Etat Providence à un Etat régulateur.
Dans le paradigme de l’efficience, la rationalité des agents conduit naturellement au prix le plus proche de la valeur fondamentale. Dès lors le rôle de l’Etat doit se limiter à celui d’arbitre du jeu économique, intervenant uniquement pour apaiser les tensions et régler les éventuels conflits.
L’information occupe un rôle essentiel sur les marchés financiers « tant au plan économique dans la mesure où l’efficience des marchés financiers se mesure au niveau d’information disponible sur les titres et leurs émetteurs, qu’au plan juridique, où l’information est la matière première, l’objet privilégié de la réglementation »31. Selon certains auteurs, la transparence est un dispositif contraignant qui fonctionne à la manière du « Panoptique » imaginé par le philosophe utilitariste Bentham32. Il s’agit d’un type d’architecture carcérale dont l’objectif est de permettre à un individu, logé dans une tour centrale, d’observer tous les prisonniers enfermés dans des cellules individuelles autour de la tour, sans que ceux-ci ne puissent savoir s’ils sont observés.
Appliqué aux marchés financiers, il s’agit d’imposer aux différents agents des obligations d’information, créant comme chez les détenus un « sentiment d’omniscience invisible » (Bentham).
Les phénomènes de concentration des Bourses et de mondialisation expliquent qu’une réglementation communautaire fournie se soit développée ces dernières années. Les obligations d’information incombant à l’émetteur d’instruments financiers sont précieuses pour calculer la valeur fondamentale de l’action. Il s’agit notamment de l’obligation faite à toute société, et posée par la Directive Prospectus de 200333, de publier un prospectus complet et compréhensible avant de faire une offre au public de valeurs mobilières34.
Le contenu de ce document est très réglementé, notamment par le règlement d’application de 200435 qui précise les schémas à respecter en fonction de l’opération projetée.
31 F-B. Cross et R-A. Prentice, « The Economic Value of Securities Regulation », 28 Cardozo Law Review 333, 2006.
32 D. Bessire, « Gouvernance d’entreprise : que cache le discours sur la transparence ? », Laboratoire Orléanais de Gestion, 2003 ; M. Foucault, Surveiller et punir, Naissance de la prison, Gallimard, 1975.
33 Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation.
34 L’ordonnance du 22 janvier 2009 a aligné la terminologie française sur la terminologie européenne. La réforme substitue les notions d’offre au public de titres financiers et d’admission aux négociations sur un marché réglementé à la notion française d’appel public à l’épargne.
35 Règlement (CE) de la Commission n°809/2004 du 29 avril 2004 mettant en œuvre la directive 2003/71/CE dite prospectus.
Figurent par exemple dans un prospectus, et la liste est loin d’être exhaustive, les informations comptables des trois derniers exercices, une déclaration de fonds de roulement net, une déclaration sur les capitaux propres et l’endettement, une rubrique « facteurs de risque » et éventuellement les prévisions de bénéfice. Le règlement général de l’Autorité des Marchés Financiers (articles 212-26 et 212-27) impose ensuite que la diffusion du prospectus dans le public soit effective.
La communication promotionnelle du prospectus est strictement encadrée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) afin de ne pas induire les investisseurs en erreur.
Evidemment, la Directive Transparence36 est d’une importance toute particulière en la matière. Elle fait peser des obligations d’information sur l’émetteur mais aussi sur l’investisseur.
Périodiquement l’émetteur doit informer le public par le biais du rapport financier annuel (article L 451-1-2 I Code Monétaire et Financier), du rapport financier semestriel (article L 451-1-2 II CMF), de l’information semestrielle (article L 451-1-2 IV CMF), du rapport annuel sur le contrôle interne et le gouvernement d’entreprise, du communiqué relatif aux honoraires des commissaires aux comptes, ou encore de l’information relative au nombre total des droits de vote et au nombre d’actions composant le capital de la société.
De manière permanente, les émetteurs doivent notamment communiquer le descriptif des programmes de rachat d’actions, et les investisseurs doivent déclarer le franchissement de certains seuils de participation (article L 233-7 Code de Commerce).
D’une manière plus générale, l’émetteur doit fournir au public une information exacte, précise et sincère. Selon l’article 223-2 du règlement général de l’AMF et en application de la Directive sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché37, il doit porter à la connaissance du public toute information privilégiée qui le concerne directement, c’est-à-dire toute information qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés.
La suppression de la règle de concentration des ordres et la mise en concurrence entre places de négociation effectuées par la Directive Marchés d’Instruments Financiers (MIF) 38 risquaient d’entrainer une dégradation de la qualité du prix. Pour contrer ce risque de fragmentation, la Directive met en place des règles de transparence pré et post négociation applicables aux différents modes de négociation.
Pour achever ce tour d’horizon des obligations d’information, qui ne prétend pas à l’exhaustivité, il est possible de mentionner le dispositif « anti-rumeurs » mis en place par la loi du 31 mars 2006. Aussi connu sous le nom « d’amendement Danone », il présente l’originalité de mettre au grand jour les intentions même des initiateurs39. Dépassant le seul domaine des faits, il révèle l’exigence croissante des régulateurs.
Si ces règles permettent aux agents économiques de disposer de l’information nécessaire au calcul de la valeur fondamentale, encore faut-il que cette information soit de qualité pour ne pas les induire en erreur.
Le règlement général de l’AMF prévoit donc que l’information fournie doit être exacte, précise et sincère. Le pendant de cette obligation générale est l’interdiction faite à toute personne de répandre des informations fausses ou trompeuses. L’élaboration des nouvelles normes comptables IFRS (International Financial Reporting Standards) a précisément pour objectif de fournir une information comptable de meilleure qualité.
Toutes ces obligations concourent à une formation efficiente du prix sur les marchés financiers et ont donc un rôle préventif indéniable. Pour en assurer l’efficacité, ce dispositif est assorti d’un régime de responsabilité sévère, comme en témoignent les nombreuses sanctions pénales.
36 Directive 2004/109/CE du Parlement européen et du Conseil du 15 décembre 2004 sur l’harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé.
37 Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché).
38 Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers.
39 L’article L 433-1 V du CMF impose à toute personne de déclarer ses intentions sur l’éventualité du dépôt d’un projet d’offre, lorsqu’existent des motifs raisonnables de penser qu’elle prépare une offre publique, notamment en raison de mouvements significatifs en prix ou en volume sur les titres d’une société déterminée.
L’influence de la pensée économique néolibérale sur le fonctionnement des marchés est telle que le droit positif des marchés financiers apparaît comme la transposition juridique du concept économique d’efficience. Elle conduit en pratique à soumettre l’ensemble des intervenants à un principe de visibilité obligatoire. S’il « est difficile de ne pas être impressionné par l’étendue et la puissance des arguments théoriques en faveur de l’efficience des marchés »40, ce sont les études empiriques qui ont révélé les failles de ce paradigme.
